บทความ “คิด เห็น แชร์” ฉบับนี้ ผมอยากจะเขียนถึง “ราคาทองคำ” เนื่องจากปัจจุบันราคาทองคำในตลาดโลกได้พุ่งขึ้นอย่างร้อนแรงแตะระดับสูงสุดใหม่ สูงกว่า 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ซึ่งถือเป็นระดับสูงสุดตลอดกาล ปรากฏการณ์นี้ทำให้นักลงทุนทั่วโลกตั้งคำถามว่า “ทองคำที่แพงขนาดนี้ยังคุ้มค่าการลงทุนหรือไม่”
การปรับตัวขึ้นในรอบนี้อาจมิได้เป็นเพียงการตอบสนองต่อความกลัวเงินเฟ้อหรือความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจเท่านั้น แต่ยังเกิดจากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในระบบการเงินโลก โดยเฉพาะ “การทำให้ทองคำกลายเป็นสินทรัพย์ทางการเงิน (Financialization)” และกระแส “De-dollarization” ที่กำลังเร่งตัวในหลายประเทศ
ในบทความนี้ ผมอยากอ้างอิงแนวคิดจากงานวิจัย Understanding Gold (2025) ของ Claude B. Erb และ Campbell R. Harvey เพื่ออธิบายว่า อะไรคือแรงขับที่แท้จริงเบื้องหลังการพุ่งขึ้นของทองคำครั้งนี้
ในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา ทองคำได้กลายเป็นสินทรัพย์ที่เข้าถึงได้ง่ายขึ้นอย่างมากผ่านเครื่องมือการลงทุนทางการเงิน ไม่ว่าจะเป็น Gold ETFs (Exchange-Traded Funds) หรือ Gold-backed stable coins ที่เชื่อมโยงทองคำเข้ากับเทคโนโลยีการเงินยุคใหม่ การเปิดตัวของกองทุน SPDR Gold Shares (GLD) ในปี 2004 ถือเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญ เพราะทำให้นักลงทุนสถาบันสามารถถือทองคำได้โดยไม่ต้องเก็บจริงในคลัง ส่งผลให้ทองคำกลายเป็นสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงและถูกซื้อขายในตลาดทุนอย่างแพร่หลาย
บทความทางวิชาการ “Understanding gold” เขียนโดย Erb และ Harvey (เผยแพร่ต้นเดือน ต.ค.2025) พบว่าตั้งแต่ปี 2004 เป็นต้นมา ราคาทองคำที่แท้จริง หรือ “Real price of gold” ซึ่งเป็นราคาทองคำที่ปรับด้วยอัตราเงินเฟ้อ ได้ปรับสูงขึ้นอย่างถาวร โดยสาเหตุหลักมาจากอุปสงค์ของทองคำ ETF ที่มีความสัมพันธ์เชิงบวกกับผลตอบแทนของทองคำสูงถึง 0.83 ซึ่งแปลว่า “การไหลเข้าของเงินทุนใน ETF สามารถดันราคาทองคำให้สูงขึ้นได้จริง”
“อีกปัจจัยที่เสริมแรงขาขึ้นของทองคำคือกระแส การลดการพึ่งพาเงินดอลลาร์ (De-dollarization)” โดยเฉพาะในจีนและรัสเซีย หลังเหตุการณ์คว่ำบาตรของสหรัฐ ต่อรัสเซียในปี 2022 ประเทศเหล่านี้เริ่มหันมาเพิ่มสัดส่วนทองคำในทุนสำรองระหว่างประเทศ เพื่อป้องกันความเสี่ยงจาก “การทำให้เงินดอลลาร์เป็นอาวุธทางเศรษฐกิจ” (Weaponization of the Dollar) ข้อมูลจาก World Gold Council ชี้ว่า ในปี 2024 ธนาคารกลางทั่วโลกซื้อทองคำรวมกว่า 1,000 ตัน ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบหลายทศวรรษ โดยจีนเพียงประเทศเดียวเพิ่มการถือครองมากกว่า 200 ตันต่อปี แนวโน้มนี้สะท้อนว่าทองคำกลับมามีบทบาทในฐานะสินทรัพย์สำรองระดับโลกอีกครั้ง และอาจกลายเป็น “มาตรฐานคู่ขนาน” ต่อเงินดอลลาร์ในระยะยาว
ถ้าเราพิจารณาราคาทองคำตามทฤษฎี “Golden Constant” อิงแนวคิดของ Roy Jastram (1977) ในหนังสือ The Golden Constant: The English and American Experience ที่ชี้ว่าทองคำมีคุณสมบัติรักษาอำนาจซื้อในระยะยาว กล่าวคือ ราคาทองคำที่แท้จริงควรคงที่เมื่อเทียบกับระดับราคาสินค้า (CPI) หากราคาสินค้าเพิ่มขึ้น 10 เท่า ราคาทองคำควรเพิ่มขึ้นในสัดส่วนเดียวกัน เพื่อให้ทองคำยังสามารถซื้อสินค้าได้เท่าเดิม เพื่อให้เห็นภาพเชิงตัวเลข
สมมุติว่าหากในปี 1975 ราคาทองคำอยู่ที่ 160 ดอลลาร์ต่อออนซ์ และ CPI ปัจจุบันเพิ่มขึ้น 6 เท่า ราคาทองตามทฤษฎีจึงควรอยู่ราว 960 ดอลลาร์ แต่ราคาจริงกลับทะลุ 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ สูงกว่าค่าพื้นฐานกว่า 300% ซึ่งราคาทองคำที่สูงเกินค่าพื้นฐานระยะยาว อันเกิดจากแรงขับของอุปสงค์พิเศษในช่วงเวลาใดเวลาหนึ่ง เช่น กระแสเก็งกำไรของนักลงทุนรายใหญ่ ความต้องการสะสมของธนาคารกลาง หรือการเปลี่ยนแปลงด้านกฎเกณฑ์สถาบันการเงิน เช่น การคาดหวังว่าทองคำอาจถูกจัดเป็น “High-Quality Liquid Asset (HQLA)” ภายใต้ข้อบังคับ Basel III
หากธนาคารพาณิชย์ทั่วโลกสามารถถือทองคำเป็นสินทรัพย์สภาพคล่องระดับ Tier 1 ได้ แม้เพียง 5% ของสินทรัพย์รวม ก็อาจก่อให้เกิดความต้องการทองคำเพิ่มขึ้นกว่า 1,800 ตัน หรือมากกว่าผลผลิตเหมืองทองคำทั่วโลกในหนึ่งปี ซึ่งเพียงเหตุการณ์เดียวก็เพียงพอจะสร้างแรงกระแทกต่อราคาได้ในระดับเดียวกับช่วงที่ ETF เปิดตัว
อย่างไรก็ตาม การปรับขึ้นทำจุดสูงสุดใหม่ของราคาทองคำไม่ใช่เรื่องใหม่ และในอดีตทุกครั้งที่ราคาทองคำทำจุดสูงสุดใหม่ ผลตอบแทนจริงในอีกหลายปีต่อมามักจะต่ำหรือเป็นลบ ตัวอย่างเช่น หลังจากราคาทองคำแตะจุดสูงสุดในปี 1980 และปี 2011 ผลตอบแทนเฉลี่ยในช่วง 10 ปีถัดมาของทองคำกลับติดลบ สาเหตุเพราะทองคำไม่สร้างกระแสเงินสด และราคาจะกลับเข้าสู่สมดุลระยะยาวเสมอ (ตามทฤษฎี)
ทองคำถูกยกให้เป็น “สินทรัพย์หลบภัย” (Safe haven) ซึ่งนักลงทุนไม่ควรเข้าใจผิดว่าทองคำคือสินทรัพย์ที่สร้างผลตอบแทนสูงในระยะยาว โดย “สินทรัพย์ที่ทำหน้าที่ป้องกันความเสี่ยง (Hedge) เช่น ทองคำ มักให้ผลตอบแทนคาดหวังต่ำหรือใกล้เคียงศูนย์” เพราะราคาทองคำในระยะยาวสะท้อนเพียงอัตราเงินเฟ้อ ไม่ได้สะท้อนการเติบโตทางเศรษฐกิจเหมือนหุ้น หรือกระแสเงินสดเหมือนพันธบัตรและอสังหาริมทรัพย์ การถือทองคำจึงเปรียบเสมือนการ “ซื้อประกัน” ต่อเหตุการณ์วิกฤต ไม่ใช่การลงทุนเพื่อสร้างความมั่งคั่ง อย่างไรก็ดี ยอมรับว่าทองคำมีบทบาทสำคัญในพอร์ตการลงทุนยุคใหม่ เพราะมีความสัมพันธ์ต่ำกับสินทรัพย์เสี่ยงอื่น เช่น หุ้น โดยมีค่าสหสัมพันธ์เฉลี่ยเพียง -0.05 ถึง 0.10 เท่านั้น การเพิ่มทองคำ 5-10% ในพอร์ตสามารถลดความผันผวนโดยรวมได้อย่างมีนัยสำคัญ
นอกจากนี้ ทองคำยังมีประโยชน์ในฐานะสินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยงจากความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์ การคว่ำบาตร การล่มสลายของสกุลเงิน และการปรับตัวของระบบการเงินโลกสู่ “โลกหลายขั้ว” ที่ไม่มีเงินสกุลใดครอบงำได้อย่างเบ็ดเสร็จเหมือนในอดีต ดังนั้น ราคาทองคำที่สูง (กว่ามูลค่าตามทฤษฎี) ในปัจจุบันสะท้อนทั้งแรงซื้อที่แท้จริงจากภาครัฐและแรงเก็งกำไรจากภาคเอกชน แม้จะมีเหตุผลรองรับ แต่ก็ไม่อาจปฏิเสธได้ว่าทองคำในระดับนี้ “มีความเสี่ยงที่จะให้ผลตอบแทนต่ำในอนาคต” นักลงทุนควรระวังการถือทองคำมากจนเกินไป เพราะเมื่อราคาสินทรัพย์ใดๆ ที่สูงเกินค่าพื้นฐานตามทฤษฎี ผลตอบแทนระยะยาวที่ได้อาจไม่คุ้มกับความผันผวนที่ต้องแบกรับ
ผมจึงอยากให้มองการลงทุนในทองคำเป็นการลงทุนด้วยมุมมองของ “การจัดพอร์ตเชิงป้องกัน” มากกว่าการเก็งกำไร
