จึงมีคนถามต่อว่าแล้วหลักสำหรับนโยบายการเงินควรเป็นอย่างไร?

เมื่อไม่นานมานี้ได้มีโอกาสฟังคุณ Janet Yellen อดีตผู้ว่าฯของธนาคารกลางอเมริกากับ Ray Dalio นักลงทุนระดับตำนานพูดเรื่องอนาคตนโยบายการเงินโลกทำให้ได้ข้อคิดใหม่หลายๆอย่าง และคิดว่า”หลักการ 5T” สามารถใช้กับนโยบายการเงินยุควิกฤติได้เช่นกัน

Timely และ Transparent

สองT แรกนี้เป็นโจทย์ที่ธนาคารกลางคุ้นเคยอยู่แล้วตั้งแต่ก่อนโควิด

Timely เป็นหัวใจสำคัญของนโยบายการเงินเพราะนโยบายดอกเบี้ยแม้ปรับได้เร็วเมื่อเทียบกับนโยบายการคลังที่จะมีกระบวนการค่อนข้างซับซ้อนทำให้ช้า

แต่ปัญหาคือการปรับดอกเบี้ยมักใช้เวลานานกว่าจะออกผลต่อภาคเศรษฐกิจจริง (Real economy) ธนาคารกลางจึงมักต้องมองไปข้างหน้า (Forward Looking) เสมอ

ในวิกฤติครั้งนี้ธนาคารกลางส่วนใหญ่ทั่วโลกตอบโต้ค่อนข้างเร็วรวมทั้งกนงไทยที่ลดดอกเบี้ยมาแล้ว 0.75% ตั้งแต่ต้นปีเมื่อคาดกานณ์เศรษฐกิจจะตกต่ำ

Transparent สำหรับนโยบายไม่ใช่แค่เป็นหลักการที่ควรทำแต่เป็น”เครื่องมือ”สำคัญในการทำนโยบายการเงินในช่วง 10ปีที่ผ่านมา การสื่อสารนโยบายการเงิน (Forward Guidance) มีผลอย่างมากต่อภาคการเงินและเศรษฐกิจเพราะแค่คำพูดของผู้ว่าฯธนาคารกลางสามารถขยับตลาดได้เป็นวงกว้าง

Titanic & Targeted – 2T สุดท้าทาย

แต่ความท้าทายของนโยบายการเงินช่วงวิกฤติส่วนใหญ่มาจาก2T หลังที่บีบให้ธนาคารกลางต่างๆต้องคิด”กระบวนท่า”ใหม่ๆที่บางครั้งอาจดูเหมือน”ฉีกตำราเศรษฐศาสตร์”บ้าง

ปัญหาแรกเรื่องของ “ขนาด” สำหรับนโยบายการเงินที่ใช้ดอกเบี้ยเป็นหลักคือ “ความแรงของยา”ถูกจำกัดด้วยการดอกเบี้ยปรับลงได้ต่ำสุดที่ศูนย์ และแม้บางประเทศจะเริ่มมีการใช้ดอกเบี้ยติดลบ ความเห็นนักเศรษฐศาสตรส่วนใหญ่ยังมองว่าประสิทธิภาพของนโยบายดอกเบี้ยมักจะลดลงไปอีกเมื่อดอกเบี้ยติดลบและอาจมีผลเสียต่อระบบธนาคารและตลาดการเงิน

ปัญหาที่สองคือเรื่อง Targeting นโยบายดอกเบี้ยปัจจุบันเป็นเสมือนยาแก้ปวดที่ไม่สามารถใช้เฉพาะที่ได้ ดอกเบี้ยนโยบายเดียวกระทบทุกคน แต่ในยามวิกฤติบางครั้งการใช้”ยาเฉพาะที่”อย่างแม่นยำจะมีความสำคัญมากขึ้นเป็นทวีคูณเพื่อช่วยทั้งเรื่องเสถียรภาพและการเข้าถึงแหล่งการเงิน

ในด้านเสถียรภาพการเงิน มีคำพูดที่ว่า “You are as strong as your weakest link” หรือความแข็งแกร่งของระบบการเงินขึ้นอยู่กับเราหาเจอและการจัดการจุดที่เปราะบางที่สุดได้ดีแค่ไหน

การที่วิกฤติซับไพรม์ (Subprime)ปี 2008-9 ได้ชื่อนี้มาก็เพราะว่า หนี้ระดับซับไพรม์ที่มาถูกแพคเกจใหม่ในชื่อแบบ MBS CDO ฯลฯ คือจุดอ่อนของระบบการเงินที่ทำ”ไฟไหม้”จนลามมาถึงทั้งระบบจนยักษ์ใหญ่ล้มกันระเนระนาด

ในทางกลับกันหากระบบการเงินมั่นคงดีแต่เพราะสถาบันการเงินไม่รับความเสี่ยงไม่ช่วยคน-SMEในภาคเศรษฐกิจจริงในยามต้องการเลยก็ย่อมสอบตกเรื่องของการเข้าถึงแหล่งการเงิน (Financial Inclusion) และทำให้เศรษฐกิจจริงไม่ฟื้น

สิ่งหนึ่งที่พอจำได้จากงานวิจัยวิกฤติเศรษฐกิจต่างๆสมัยเรียนปริญญาเอกของผมพบว่าในช่วงวิกฤติที่คนต้องการความช่วยเหลือมากที่สุดมักกลายเป็นเวลาที่สถาบันการเงินหลายแห่งอาจรัดเข็มขัดแตะเบรคทั้งที่ตนเองก็สุขภาพการเงินดีพอที่จะช่วยเหลือได้

นโยบายการเงิน 3 กระบวนท่า

ปัญหาที่เกิดจาก 2T นี้ผลักดันให้ผู้วางนโยบายการเงินได้เพิ่ม “กระบวนท่า”ใหม่ๆขึ้นมาอีกรวมเป็น 3ชุด

กระบวนท่าชุดที่ 1 นโยบายดอกเบี้ยที่เราคุ้นกันอยู่แล้ว

กระบวนท่าชุดที่ 2 นโยบายเชิงปริมาณ ที่ใช้การอัดฉีดสภาพคล่องเข้าไปในระบบ ซึ่งมีได้สองประเภท

แบบแรกคือทำเฉพาะจุดเป็นเสมือน”ยาเฉพาะที่” เพื่อเสริมจุดเปราะบางในระบบการเงิน “ดับไฟก่อนที่จะลาม”อย่างที่มีธนาคารกลางหลายแห่งทำกันทั่วโลก โดยของประเทศไทยเอง ก็มี Corporate Bond Stabilization Fund (BSF) กองทุนที่เข้าซื้อหุ้นกู้ภาคเอกชนโดยมีวัตถุประสงค์เพื่อเพิ่มสภาพคล่องให้ตลาดที่ปัจจุบันใหญ่ถึง3ล้านล้านบาทและประสบปัญหาเพราะปัจจัยผิดปกติจากภายนอกที่เกินความควบคุมของผู้เล่นในตลาด
(ลองอ่านเพิ่มเติมจาก https://thaipublica.org/…/04/19-economists-with-covid-19-04/)

แบบที่สองคือ ที่เราคุ้นกันในชื่อ QE หรือ Quantitative easing ที่อัดฉีดเงินเข้าระบบไม่ได้เพื่อแก้ปัญหาจุดใดจุดหนึ่งแต่เพื่อเพิ่มสภาพคล่องโดยรวมในยามที่การลดดอกเบี้ยอย่างเดียวอาจไม่”แรง”พอแล้ว (ตอบโจทย์เรื่อง Titanic) ด้วยความหวังที่ว่าธนาคารพาณิชย์ต่างๆจะเอาสภาพคล่องเหล่านี้ไปปล่อยกู้ให้ภาคเศรษฐกิจจริง

แต่บทเรียนที่ได้จากประสบการณ์ที่ผ่านมาหลายปีในต่างประเทศคือแม้ QE อาจจะไม่ได้ทำให้เกิดเงินเฟ้อในสินค้าปกติอย่างที่คนเคยกลัวกันแต่อาจทำให้เกิดภาวะเงินเฟ้อในสินทรัพย์การเงิน (Asset price inflation) และไม่ค่อยได้ผลในการผลักดันให้มีการปล่อยสินเชื่อช่วยกระตุ้นภาคเศรษฐกิจจริงมากนัก
ซ้ำยังทำให้ปัญหาความเหลื่อมล้ำแย่ลงเพราะคนมีเงินได้ประโยชน์จากหุ้นขึ้น คนขาดเงินเข้าไม่ถึงเงินกู้

ธนาคารกลาง “ต่อสายตรงสู่เศรษฐกิจจริง”

เมื่อการปล่อยให้ภาคการเงิน (ที่มักเรียกกันว่า“Wall Street”) ตัดสินใจเองในช่วงวิกฤติเศรษฐกิจปัจจุบันเราจึงเห็นแบงค์ชาติต่างๆทั่วโลกจัดกระบวนท่าชุดที่ 3 คือ “ต่อสายตรงสู่เศรษฐกิจจริง” ต่างจากเดิมที่จะทำธุรกรรมกับธนาคารเท่านั้นและปล่อยให้สถาบันการเงินตัดสินใจว่าจะเอาเงินไปใช้อย่างไร

ธนาคารกลางจะเข้ามามีบทบาทในการผลักดันให้เม็ดเงินลงไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริงไม่ว่าจะผ่านภาคเอกชน เช่น ธนาคารกลางอาจพิมพ์เงินแล้วแจกให้ครัวเรือน(“เฮลิคอปเตอร์มันนี่”) หรือ ผ่านภาครัฐ เช่น ธนาคารกลางพิมพ์เงินให้กระทรวงการคลังนำไปใช้ในโปรเจ็คกระตุ้นเศรษฐกิจต่างๆ ซึ่งอเมริกาเคยใช้มาแล้วในช่วง Great Depression

ทั้งสองตัวอย่างนี้คือวิธีแบบ “สุดซอย” ที่มีคนยังไม่เห็นด้วยและต้องถกเถียงกันอีกมาก

แต่แท้จริงแล้วกระบวนท่าขั้น3นั้นมีความหลากหลายมากและเวอร์ชั่นที่ไม่สุดโต่งขนาดนั้นก็เริ่มมีให้เห็นอยู่ทุกวันนี้แล้วในหลายประเทศ

ในอเมริกามีโครงการ TALF และ Primary Market Corporate Facility ที่เปิดช่องให้Fedเสมือนว่าจะปล่อยกู้ให้กับภาคเอกชนได้ “โดยตรง” และต่อไปก็อาจมีมาตราการทำนองนี้ออกมาเพิ่มหากวิกฤติโควิดยังอยู่

ในประเทศไทยเอง โครงการ Soft Loan 5แสนล้าน เพื่อช่วย SMEs ก็อาจจะจัดอยู่ในกลุ่มนี้ด้วย เพราะแบงค์ชาติได้จัดสภาพคล่องพิเศษให้กับธนาคารโดยมีการTarget ให้ปล่อยสินเชื่อราคาถูกต่อช่วยเหลือกลุ่มSME

ทั้งยังมีการออกมาตราการในรูปแบบต่างๆมาเปลี่ยนพฤติกรรมให้ภาคการเงินช่วยภาคเศรษฐกิจจริงที่เดือดร้อนมากขึ้น เช่น การพักชำระหนี้ การให้เพิ่มวงเงินบัตรเครดิตและสินเชื่อส่วนบุคคลภายใต้การกำกับของธปท เป็นต้น

ที่สำคัญมีความเป็นไปได้ว่ากระบวนท่าที่3นี้ยังไม่จบ หากเศรษฐกิจยังย่ำแย่ ปัญหาหนี้ยังรุนแรง (ล่าสุดลูกหนี้เข้าโครงการพักหนี้ถึงกว่า15ล้านรายยอดรวม เกือบ7ล้านล้านบาท แถมส่วนใหญ่เป็นรายย่อย) หรือนโยบายSoft Loanยังกระจายไปไม่ทั่วถึงพอ แบงค์ชาติไทยก็อาจออกมาตราการเพิ่มเติม นี่จึงอาจเป็นอีกเหตุผลหนึ่งที่ทำให้ธปทออกนโยบายการไม่ให้ธนาคารจ่ายปันผลระหว่างกาลและซื้อหุ้นคืนก็เพื่อให้ธนาคารต่างๆรักษาทุนสำรอง”เสริมกันชน”ไว้เผื่อด้วย

Temporary – ยาแรงต้องแค่ชั่วคราว

ยิ่งธนาคารกลางหันมาใช้ กระบวนท่าชุดที่3มากเท่าไร ประเด็นโต้แย้งถกเถียงก็จะยิ่งรุนแรงขึ้น เพราะเป็นการออกจากกรอบปกติที่คนมักจะคุ้นกัน ทั้งยังเป็นนโยบายที่มีผลทางการกระจายคุณ-โทษ (Distributional impact) ให้ภาคส่วนต่างๆที่ทำให้ต้องเผชิญกับแรงกดดันทางการเมืองมากขึ้นด้วย

แต่ทั้งนี้และทั้งนั้นทั่วโลกคนส่วนใหญ่อาจจะยังพอยอมเข้าใจว่านี่คือ “ยามสงคราม” ที่อาจต้องใช้กระบวนท่านอกกรอบมาสู้ศึกบ้าง คำถามที่จะยังคาอยู่ในใจคือ T ตัวสุดท้ายว่ามาตราการต่างๆเหล่านี้จะ Temporary (ชั่วคราว) แค่ไหน? พราะหากทิ้งไว้นานเกินไปอาจทำให้เกิดปัญหาต่างๆตามมา เช่นการบิดเบือนของกลไกตลาด ธนาคารกลางเสี่ยงจะถูกแทรกแซงโดยการเมือง เป็นต้น

สรุป กรอบ 5 T นี้มีความสำคัญทั้งสำหรับนโยบายการคลังและนโยบายการเงิน โดยเฉพาะ 3T สุดท้ายที่สร้างความท้าทายให้กับนโยบายการเงินทั้งในไทยและต่างประเทศอย่างแท้จริง

ต่อไปจะมีกระบวนท่าแบบไหนออกมาอีกจากประเทศต่างๆต้องลองมาติดตามกันดูครับ