คิดเห็นแชร์ : เมื่อแนวโน้ม‘ดอกเบี้ย’กำลังจะขึ้น
บทความ “คิด เห็น แชร์” ฉบับนี้ ผมจะขอแชร์มุมมอง เรื่องผลกระทบของการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยต่อการลงทุนในตลาดหุ้น โดยล่าสุดธนาคารแห่งประเทศอังกฤษได้ทำการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นครั้งแรกหลังจากที่ใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยต่ำเพื่อประคับประคองภาวะเศรษฐกิจในช่วงวิกฤตโควิด-19 ที่ผ่านมา สำหรับในปี 2565 ธนาคารกลางประเทศต่างๆ โดยเฉพาะธนาคารกลางสหรัฐ หรือ “เฟด” จะเริ่มทำการทยอยปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายหลังจากที่ภาพรวมเศรษฐกิจสหรัฐเริ่มฟื้นตัวเช่นกัน ทั้งนี้ ผมได้เคยเขียนบทความวิเคราะห์ผลกระทบของอัตราดอกเบี้ยกับการลงทุนในตลาดหุ้นไปหลายครั้งแล้ว สำหรับบทความฉบับนี้ ผมจะเน้นย้ำผลกระทบของอัตราดอกเบี้ยต่อภาวะการลงทุนในตลาดหุ้น โดยเฉพาะในเรื่องของอัตราส่วน PE (PE Ratio) ซึ่งเป็น 1 ในวิธีการ Valuation หุ้น หลักๆ ที่ใช้กันอย่างแพร่หลายและมีประสิทธิภาพ
ในทฤษฎีการเงิน อัตราดอกเบี้ย (ในที่นี้ ผมจะใช้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเป็นตัวแทนของอัตราดอกเบี้ย) จะมีความสัมพันธ์ในทิศทางตรงกันข้ามกับ PE ratio ซึ่งสามารถอธิบายความสัมพันธ์นี้ได้หลายรูปแบบ อาทิ 1) จากสูตรคำนวณ Valuation ที่นักการเงินจะใช้อัตราดอกเบี้ยเป็นตัวหารในสูตรการคำนวณ ดังนั้น หากอัตราดอกเบี้ยปรับขึ้น (หรือปรับลง) Valuation ของหุ้นที่คำนวณได้ก็จะลดลง (หรือปรับขึ้น) นั่นเอง แม้ว่ากำไรสุทธิ หรือเงินปันผลของบริษัทจดทะเบียนจะเท่าเดิมก็ตาม 2) ทฤษฎี Relative valuation ซึ่งทฤษฎีนี้เราต้องทำการปรับอัตราดอกเบี้ยให้เป็น PE ratio ของพันธบัตรก่อน ตัวอย่างเช่น สมมุติฐานอัตราดอกเบี้ย 2% เราสามารถแปลงค่าเป็น PE ratio ได้เท่ากับ 1/2% หรือ 50 เท่า เพื่อที่จะสามารถนำมาเปรียบเทียบกับ PE ratio ของหุ้นได้ ในทางกลับกันนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่มักที่จะเลือกแปลงค่า PE ratio ของหุ้นให้เป็น Earnings yield ก่อนที่จะนำมาเปรียบเทียบกับอัตราดอกเบี้ย โดยทำได้ด้วยวิธีเดียวกัน ตัวอย่างเช่น PE ratio 20 เท่า สามารถแปลงค่าเป็น Earnings yield ได้เท่ากับ 1/20 หรือ 5% ซึ่งการวิเคราะห์ด้วย Relative valuation สามารถทำได้โดยการคำนวณหาส่วนต่างหรืออัตราส่วนระหว่าง PE ratio ของพันธบัตรและหุ้น หรือ ในทางกลับกัน คือการหา Earnings yield gap นั่นเอง … ยังมีอีกหลายทฤษฎีที่ใช้ในการอธิบายความสัมพันธ์นี้ แต่สำหรับบทความนี้ผมขอเน้นไปที่ 2 ทฤษฎีนี้ก่อนนะครับ
หากเราสมมุติฐานให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาว (Bond yield) 10 ปี ในปี 2565 ปรับขึ้นเฉลี่ยราว 0.25-0.50% เท่ากับว่า Bond yield 10 ปี ของไทย ในปี 2565 มีโอกาสที่จะปรับขึ้นเป็น 2.2-2.4% ดังนั้น หากพิจารณาแนวโน้ม PE ratio ของตลาดหุ้นไทยปีหน้า มีโอกาสที่จะปรับลดลงจากระดับปัจจุบันที่สูงราว +/-20 เท่า (อิงประมาณการ EPS ของ SET index ปี 2564) ซึ่งหากเรากำหนดสมมุติฐาน Earnings yield gap เฉลี่ยย้อนหลัง 10 ปี ที่ 3.8% จากทฤษฎี Relative valuation เราจะสามารถคำนวณได้เบื้องต้นว่า PE ratio ของ SET index ปี 2565 มีโอกาสที่จะปรับลดลงเป็น 15.9-16.6 เท่า จากการแปลงค่า Earnings yield 6.0% (Bond yield 2.2% + Yield gap 3.8%) และ 6.3% (Bond yield 2.4% + Yield gap 3.8%) จะเห็นว่าแนวโน้ม PE ratio เฉลี่ยปี 2565 มีโอกาสที่จะปรับลดลง ในกรณีที่อัตราดอกเบี้ยมีแนวโน้มปรับขึ้น ดังนั้น ปัจจัยหลักที่จะค้ำยันดัชนี SET index ในปี 2565 ให้ยังอยู่ในระดับที่ยังให้อัตราผลตอบแทนที่น่าสนใจลงทุน ก็จะอยู่ที่ประมาณการ EPS ของ SET index ในปี 2565 ว่าจะสามารถเติบโตได้ทันกับ PE ratio ที่จะลดลงได้หรือไม่ ซึ่งจากข้อมูลประมาณการ EPS ของ SET index ในปี 2565 โดย Bloomberg consensus และฝ่ายวิจัยฯ บล.เคจีไอ (ประเทศไทย) คาดการณ์ไว้ที่ 95-100 บาท จากข้อมูลถึงตรงนี้ เราจะสามารถคำนวณหาแนวโน้มค่าเฉลี่ยดัชนี SET index ในปีหน้าได้ในเบื้องต้นแล้ว อย่างไรก็ดี เรายังคงต้องติดตามข้อมูลข่าวสารการลงทุนเพิ่มเติม เนื่องจากประมาณการ EPS ข้างต้นยังมีโอกาสที่จะเปลี่ยนแปลงได้ทั้งในเชิงบวกและลบ นอกจากนี้ ค่า PE ratio ที่ผมคำนวณในเบื้องต้นนั้น คำนวณจากค่าเฉลี่ย Earnings yield gap ในอดีต ซึ่งสำหรับการลงทุนจริงนั้น การแกว่งตัวของชุดข้อมูลตัวเลขต่างๆ มีโอกาสที่จะแกว่งตัวสูงกว่า-ต่ำกว่า ค่าเฉลี่ยได้เช่นกัน
…บทความฉบับนี้จะเป็นฉบับสุดท้ายของผมสำหรับปี 2564 ผมขอถือโอกาสนี้ อวยพรปีใหม่ให้กับผู้อ่านทุกท่าน มีสุขภาพร่างกายที่แข็งแรง ไม่มีโรคภัยอันตรายใดๆ เบียดเบียนตลอดปี 2565 นะครับ
สุโชติ ถิรวรรณรัตน์
ผู้อำนวยการฝ่ายวิจัย KGI
