บอนด์ยีลด์สหรัฐกลายเป็นข่าวหน้าหนึ่งอีกครั้ง เมื่อผลประมูลบอนด์ 20 ปี ไร้แรงซื้อเพราะตลาดกังวลเรื่องเสถียรภาพการคลัง ทำให้ยีลด์ปรับตัวขึ้นแตะระดับ 5.0% สูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2023
ความไม่มั่นคงทางการคลังของสหรัฐถูกตั้งคำถามมากขึ้นทุกวัน โดยเฉพาะหลังจากที่ Moody’s ปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐลงจาก Aaa เหลือ Aa1
นักลงทุนหลายท่านเริ่มสงสัยออกมาดังๆ ว่า บอนด์สหรัฐที่เราถือกันอยู่ยังคุ้มกับการลงทุนไหม ผมจึงชวนวิเคราะห์ หาเหตุผลของความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นเหล่านี้ เพื่อประเมินแนวโน้มระยะสั้นและยาวของยีลด์สหรัฐ และนำมาแชร์ให้นักลงทุนไทยได้แสดงความคิดเห็นไปพร้อมกัน
สิ่งแรกที่ผู้ลงทุนในบอนด์สหรัฐต้องยอมรับก่อน คือระดับหนี้ปัจจุบันสูงจริงไม่ว่าจะมองจากมุมไหน
ปัจจุบันหนี้สาธารณะของสหรัฐอยู่ที่ราว 34 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็น 125% GDP สูงกว่าบรรดาประเทศใหญ่เป็นรองเพียงญี่ปุ่น และสูงกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวของสหรัฐที่ 60-70% ก่อนวิกฤตปี 2008 ไปอย่างมาก
หนี้ที่สูงขึ้น จะบีบให้รัฐบาลต้องจ่ายดอกเบี้ยปริมาณที่สูงขึ้นเป็นเงาตามตัว
ข้อมูลจาก Congressional Budget Office (CBO) คาดการณ์ว่า หากดอกเบี้ยยังทรงตัวอยู่ที่ระดับ 4-5% รัฐบาลสหรัฐจะต้องจ่ายดอกเบี้ยถึงกว่า 9 แสนล้านดอลลาร์ต่อปี ค่าใช้จ่ายนี้จะกลายเป็นรายจ่ายประจำอันดับหนึ่ง แซงหน้ากลาโหมและสวัสดิการสังคมภายในไม่กี่ปีข้างหน้า
ขณะเดียวกัน CBO ยังชี้ว่า หากไม่มีการเปลี่ยนแปลงนโยบายภาษีภายในปี 2035 สหรัฐจะขาดดุลงบประมาณคิดเป็น 9% GDP ต่อปีเป็นปกติ สูงกว่าในช่วงวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์เสียอีก
ทางแก้ไขปัญหาที่ตรงไปตรงมาที่สุด คือ กระทรวงการคลังสหรัฐต้องปรับโครงสร้างภาษี แต่ล่าสุดนโยบายของทรัมป์ดูจะไม่ได้ช่วยให้ทุกอย่างดีขึ้น
Donald Trump มีความพยายามในการออกกฎหมายภาษีใหม่ เก็บภาษีการค้า ยกเลิกหรือลดเครดิตภาษีบางรายการ แต่รายได้ภาษีที่ได้กลับมา อาจไม่เพียงพอจะลดการขาดดุล
เหตุผลหลักมาจาก Trump ตัดสินใจต่ออายุมาตรการลดภาษีเดิม Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) ส่งผลให้รัฐบาลสหรัฐขยับตัวไม่ได้มาก
ขณะที่ภาษีการค้าเมื่อหักลบกับการลดภาษีเพิ่มเติม คาดว่าจะมีผลให้สหรัฐขาดดุลการคลังเพิ่มอีกราว 3.8 ล้านล้านดอลลาร์ในระยะ 10 ปีข้างหน้า หมายความว่านโยบายการคลังของทรัมป์ไม่ใช่การควบคุมการใช้จ่ายอย่างจริงจังจากภาครัฐ
และไม่ใช่แค่พื้นฐานเท่านั้นที่แย่ลง นักลงทุนต่างชาติที่เคยเป็นผู้ซื้อหลักก็หายไปพร้อมกันด้วย
แรงซื้อจากต่างชาติเคยเป็นกำลังสำคัญที่ช่วยรักษาเสถียรภาพหนี้ของสหรัฐในช่วงหลายปีที่ผ่านมา
นักลงทุนต่างชาติเคยถือพันธบัตรสหรัฐมากที่สุดถึงราว 35% ของทั้งหมด ในช่วงปี 2013 โดยมีปริมาณการถือครองราว 6.3 ล้านล้านดอลลาร์ แม้ปัจจุบันต่างชาติถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐมากขึ้นเป็น 7.2 ล้านล้านดอลลาร์ แต่สัดส่วนลดลงเหลือเพียง 25% เท่านั้น
เหตุผลมีด้วยกันหลายอย่าง เช่น การที่ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) เปลี่ยนจากการทำ Quantitative Easing ไปเป็น Quantitative Tightening ทำให้ยีลด์ที่เคยต่ำทยอยปรับสูงขึ้น บอนด์ที่ถืออยู่มูลค่าลดลง
เหตุผลที่สอง คือ เศรษฐกิจของประเทศในเอเชียและตะวันออกกลางที่เคยเกินดุลการค้ากับสหรัฐมาก ก็ชะลอตัวลง ทำให้การเกินดุลไม่มากเท่าก่อน เงินลงทุนในบอนด์สหรัฐจึงลดลงตามไปด้วย
และที่สำคัญไม่แพ้กัน คือ การเปลี่ยนแปลงยุทธศาสตร์การถือครองสินทรัพย์ปลอดภัยของจีน หลังจากที่เกิดสงครามการค้ารอบแรกในปี 2018 ตามด้วยการคว่ำบาตร Huawei, และเหตุการณ์รัสเซีย-ยูเครน (ปี 2022) ทำให้จีนที่เคยถือพันธบัตรสหรัฐมากสุดถึง 1.3 ล้านล้านดอลลาร์ เลือกที่จะลดสัดส่วนลงอย่างต่อเนื่อง ปัจจุบันเหลือไม่ถึง 8 แสนล้านดอลลาร์ ต่ำสุดในรอบ 15 ปี
ด้วยการเปลี่ยนแปลงทั้งหมด ทำให้แรงซื้อของต่างชาติไม่เหมือนก่อน มีโอกาสที่เห็นยีลด์ปรับตัวสูงขึ้นได้อีก 50-100bps ต้นทุนทางการเงินสูง วนกลับไปเป็นความเสี่ยงด้านเสถียรภาพอีกครั้ง
ทางแก้ปัญหาอีกแบบที่สหรัฐทำได้ คือรอให้เฟดลดดอกเบี้ยบรรเทาความเสี่ยง แต่ดอกเบี้ยก็อาจลดลงไม่ได้มากและแก้ปัญหาไม่ได้ตรงจุด
เช่น ถ้าเฟดลดดอกเบี้ยทันทีเพื่อเป้าหมายลดภาระทางการคลัง ขณะที่เศรษฐกิจสหรัฐยังเติบโตแข็งแกร่ง เศรษฐกิจอาจได้รับการกระตุ้นที่มากเกินไป เร่งให้เงินเฟ้อปรับตัวสูง แม้ยีลด์ระยะสั้นไม่ปรับตัวขึ้น แต่ยีลด์พันธบัตรระยะยาวจะสูงขึ้นผ่านช่องทาง term premium เช่นที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน
ซ้ำร้ายไปกว่านั้นการลดดอกเบี้ยอาจส่งผลข้างเคียงที่ไม่พึงประสงค์ เช่น ดอลลาร์อ่อนผิดปกติ ส่งผลให้เงินเฟ้อสูงจากราคาสินค้านำเข้า หรือนักลงทุนต่างชาติยิ่งต้องลดขนาดการลงทุนไปอีก
ทั้งหมดชี้ว่าไม่มีทางออกอื่นสำหรับสหรัฐนอกจากการเติบโตหนีหนี้
ที่จริงสหรัฐมีทางออกสองทาง คือ เติบโตหนี หรือประหยัด
แต่การลดงบประมาณภาครัฐอาจไม่ใช่หนทางที่ชาวสหรัฐจะรับไหว เพราะแค่จะทำให้ Debt/GDP คงที่ สหรัฐจะต้องจำกัดการขาดดุลสูงสุดไว้ไม่เกิน 1.2% (เท่าการเติบโตของ GDP) เทียบกับการขาดดุลปีก่อนที่ 6.4% GPD การเปลี่ยนแปลงนี้อาจส่งผลให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย กดดันให้เสถียรภาพตลาดตราสารหนี้ยิ่งแย่ลงไปอีก
โดยสรุป ผมจึงมองว่าความเสี่ยงทางการคลังของสหรัฐเป็นเรื่องจริง ไม่ใช่เพียงการเมืองหรือข่าวลือในตลาด
และการที่ยีลด์สูงขึ้น จากมุมมองความเสี่ยงที่เปลี่ยนไป ก็ไม่ใช่สิ่งที่เหนือความคาดหมาย อย่างไรก็ดี สิ่งที่นักลงทุนควรตั้งคำถาม ไม่ใช่ว่าสหรัฐจะผิดนัดชำระหนี้หรือไม่ แต่อยู่ที่ว่ายีลด์ของพันธบัตรควรเป็นเท่าไหร่กันแน่
กรณีฐาน ผมมองว่าบอนยีลด์สหรัฐอายุ 10 ปี มีโอกาสปรับตัวขึ้นแตะ 5.0% ในปีนี้ โดยคาดว่าเฟดจะลดดอกเบี้ย 75bps จากเศรษฐกิจที่ชะลอตัว แต่ยีลด์ระยะยาวจะไม่ลดลง เนื่องจากรัฐบาลขาดดุลการคลังสูงกว่า 5% GDP
กรณีที่ดีที่สุดคือเศรษฐกิจถดถอยฉับพลัน กดดันให้เฟดต้องลดดอกเบี้ยมากกว่า 150bps บอนยีลด์สหรัฐอายุ 10 ปี จะมีโอกาสถอยกลับลงไปต่ำกว่า 4.0%
ส่วนกรณีเสี่ยง ผมมองว่าจะเกิดจากนโยบายการคลังผ่อนคลายมากเกินไป การคลังขาดดุลมากกว่า 7% GDP เพื่อหนุนเศรษฐกิจให้ขยายตัว แต่เงินเฟ้อมีโอกาสปรับตัวสูง เฟดเลือกที่จะไม่ลดดอกเบี้ย บอนยีลด์สหรัฐอายุ 10 ปี มีโอกาสปรับตัวขึ้นเหนือ 5.75% สูงที่สุดในรอบ 3 ทศวรรษ
ในช่วงที่เหลือของปีนี้ บอนด์ยีลด์และเสถียรภาพการคลังของสหรัฐจะต้องถูกพูดถึงอย่างต่อเนื่องแน่นอน แม้สหรัฐจะไม่ผิดนัดชำระหนี้ แต่ก็ไม่มีใครอยากถือหนี้ที่ให้ผลตอบแทนต่ำในช่วงที่ความเสี่ยงเพิ่มขึ้น
ระดับยีลด์ที่เหมาะสมอยู่ที่ไหน คือคำถามที่ทุกคนในตลาดจะต้องหาคำตอบไปพร้อมกัน อย่างน้อยในอีก 4 ปีของ Trump ครับ
