เศรษฐกิจและตลาดการเงินสหรัฐในปี 2025 ถือเป็นอีกหนึ่งปีที่เติบโตได้ดีกว่าที่หลายฝ่ายคาดไว้
แม้จะต้องเผชิญกับความไม่แน่นอนหลายด้าน แต่ตลาดแรงงานยังคงแข็งแกร่ง อัตราการว่างงานอยู่ในระดับต่ำ การบริโภคภาคเอกชนทรงตัว และดัชนีหุ้นหลักอย่าง S&P 500 ยังคงเดินหน้าทำจุดสูงสุดใหม่อย่างต่อเนื่อง
คำถามที่นักลงทุนต้องการคำตอบมากที่สุดในเวลานี้คือ:
“ความไม่แน่นอนจากทรัมป์ในแต่ละวัน สุดท้ายเป็นเพียงสิ่งกีดขวางเล็กๆ ของเศรษฐกิจสหรัฐ ที่แข็งแกร่ง หรือแท้จริงคือยอดภูเขาน้ำแข็ง ที่ดูเล็กน้อยเหนือผิวน้ำ แต่ซ่อนความเสี่ยงขนาดใหญ่ไว้ใต้ฐาน?”
สามประเด็นใหญ่ที่อาจขยายตัวเป็นความเสี่ยงเชิงโครงสร้าง และมีศักยภาพในการหยุดชะงักเศรษฐกิจและตลาดการเงินสหรัฐ ได้แก่ ภาษีการค้า, ภาระหนี้ภาครัฐและความกระจุกตัวของตลาดการเงิน
ภาษีการค้า-ยอดภูเขาน้ำแข็งก้อนแรก
แม้นโยบายภาษีของสหรัฐจะถูกวางกรอบให้ดูเป็นชัยชนะ แต่ในระยะยาวภาษีนำเข้าเหล่านี้อาจกลายเป็นต้นทุนที่สูงขึ้นสำหรับทั้งผู้บริโภคและผู้ผลิตสหรัฐเอง
ในอดีต สถิติจาก U.S. Chamber of Commerce ระบุว่า การเก็บภาษีศุลกากรที่รัฐบาลทรัมป์ดำเนินการในสมัยแรกส่งผลให้ต้นทุนสินค้าหลายรายการปรับตัวสูงขึ้น เพราะผู้ประกอบการไม่มีทางเลือกมากนัก ขณะเดียวกัน ความไม่แน่นอนด้านนโยบายก็ทำให้การลงทุนตั้งฐานการผลิตใหม่ในสหรัฐไม่เกิดขึ้น
สำหรับรอบนี้แม้เงินเฟ้อจะยังปรับขึ้นช้า แต่เป็นผลจากการนำเข้าสินค้าล่วงหน้าก่อนภาษีเริ่มบังคับใช้ เมื่อสินค้าคงคลังหมดลง ผลกระทบต่อราคาจะเริ่มปรากฏเด่นชัดตั้งแต่ไตรมาส 4 ปี 2025 เป็นต้นไป โดยเฉพาะในหมวดสินค้าครัวเรือน
สิ่งที่น่ากังวลที่สุดคือ การเกิดภาวะเงินเฟ้อแบบ cost-push inflation มักนำไปสู่ภาวะ stagflation หรือเงินเฟ้อสูงควบคู่กับเศรษฐกิจชะลอตัว เป็นภาวะที่นโยบายการเงินรับมือได้ยาก
ในอดีตมาตรการลักษณะนี้เคยจุดชนวน Great Depression ผ่าน Smoot-Hawley Tariff Act ปี 1930 ที่เก็บภาษีนำเข้าสินค้ากว่า 20,000 รายการ ทำให้การค้าโลกลดลงถึง 60% ในไม่กี่ปี
สำหรับนักลงทุน กลุ่มธุรกิจที่ต้องระวังมากที่สุดคือ กลุ่มเทคโนโลยีที่พึ่งพา Global supply chain เช่น Semiconductor, EV และเครื่องจักรอุตสาหกรรม ช่วงกลางปี 2026 เป็นต้นไปจะเริ่มเห็นผลกระทบจากภาษีรอบใหม่ชัดเจนมากขึ้น
ภาระหนี้สาธารณะเป็นความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ต้องจับตาเช่นกัน
อย่างไรก็ดี ผลกระทบโดยตรงมักไม่เด่นชัด และการเปลี่ยนแปลงสำหรับเศรษฐกิจอาจเกิดแค่กับนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจในภาวะวิกฤตในอนาคต ขณะที่ตัวแปรตลาดการเงินจะเป็นตัวปรับสมดุลในระยะสั้น
หนี้ของรัฐบาลกลางสหรัฐพุ่งแตะระดับ 34.9 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน 2025 หรือคิดเป็นกว่า 123% ของ GDP ถือเป็นระดับสูงที่สุดนับตั้งแต่สงครามโลกครั้งที่สอง
นักลงทุนระดับตำนานอย่าง Ray Dalio กล่าวถึงจุดเปลี่ยนนี้ว่าเป็น “ปลายทางของ Big Debt Cycle” หมายถึงระบบการเงินไม่สามารถรองรับการก่อหนี้ต่อไปได้อีก ไม่ว่าจะเป็นผ่านการพิมพ์เงิน การขายพันธบัตร หรือการขึ้นภาษี
ตัวอย่างคลาสสิกคือ วิกฤตหนี้ยูโร (Eurozone Debt Crisis) ที่ประเทศอย่างกรีซและอิตาลีสูญเสียความสามารถในการกู้ยืม และต้องใช้มาตรการรัดเข็มขัดอย่างหนัก กระทบความเชื่อมั่นและเศรษฐกิจไปทั้งทวีป
อย่างไรก็ดี เศรษฐกิจและตลาดการเงินมักปรับตัวรับกับพื้นฐานที่เปลี่ยนไปในระหว่างทาง เช่น การอ่อนค่าของเงินยูโรจาก 1.5 ดอลลาร์ ลงเหลือ 1.2 ดอลลาร์ช่วงปี 2009-2010 ในที่สุดก็เปิดทางสู่การเปลี่ยนนโยบาย ECB ที่ประกาศ “Whatever it takes” ในปี 2012 เพื่อกู้คืนความเชื่อมั่นและพยุงเศรษฐกิจให้ค่อยๆ ฟื้นตัว
สิ่งที่เหมือนกันมากคือ การอ่อนค่าของดอลลาร์ในปัจจุบัน และด้วยสถานะที่เป็นสกุลเงินหลักของโลก ความน่ากังวลจึงกระจายออกไปสู่ทั่วโลก ทำให้ผลกระทบต่อเศรษฐกิจในเชิงเปรียบเทียบไม่ปรากฏชัดในทันที
ผมมองว่าภาระหนี้สหรัฐจะกลายเป็นความเสี่ยงก็ต่อเมื่อตลาดเริ่มตั้งคำถามเรื่องความยั่งยืน หรือเกิดการเทขายพันธบัตรสหรัฐพร้อมกัน คล้ายกับวิกฤต LDI ในอังกฤษปี 2022
ในมุมมองของผม ภาระหนี้สหรัฐจึงเปรียบเสมือนรูรั่วใต้ท้องเรือ ที่จะกลายเป็นปัญหาเมื่อผู้โดยสารเริ่มสังเกตเห็น และตัดสินใจหาทางออกก่อนที่เรือจะเอียง
ความกระจุกตัวของตลาดการเงิน คือประเด็นความเสี่ยงที่สาม
ปรากฏการณ์ Magnificent 7 vs S&P 493 สะท้อนว่าความหวังของการเติบโตในอนาคตถูกผูกไว้กับไม่กี่บริษัท และเทคโนโลยีเพียงไม่กี่รูปแบบ
การกระจุกตัวของตลาดในอดีตเป็นความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่เคยก่อให้เกิดแรงเทขายขนาดใหญ่ เมื่อความคาดหวังสะสมมากเกินไป และความจริงไม่เป็นไปตามนั้น
สำหรับสหรัฐ ตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดคือ Nifty Fifty ช่วงทศวรรษ 1970s กลุ่มหุ้นใหญ่ของสหรัฐ เช่น IBM, Xerox, GE ที่ถูกมองว่าเป็น new growth engine แต่เมื่อเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะ stagflation ความสามารถในการเติบโตลดลง หุ้นเหล่านี้ร่วงแรงแม้จะเป็นบริษัทที่ดี
หรือ Dot-com Bubble ช่วงปี 1999-2000 ตลาดหุ้นสหรัฐกระจุกตัวในหุ้นเทคโนโลยี เช่น Cisco, Intel, Yahoo, AOL ที่ถูกมองว่าเป็นหุ้นเปลี่ยนโลก แต่เมื่อความคาดหวังที่เอ่อล้นต้องเผชิญกับอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ดัชนี Nasdaq จึงร่วงกว่า 75% ภายใน 2 ปี
แม้ในปัจจุบัน Magnificent 7 จะต่างจากอดีตในเรื่องขีดความสามารถในการทำกำไรและกระแสเงินสดสูง แต่สิ่งที่เหมือนกันคือความคาดหวังที่ผิดปกติ
ด้วยลักษณะของการกระจุกตัว แรงสะดุดเพียงเล็กน้อย เช่น รายได้ที่ไม่มาตามคาด การกีดกันการค้า หรือการถูก disrupt ด้วยเทคโนโลยีใหม่ๆ จะสามารถกระทบทั้งตลาดโดยรวมได้รวดเร็วไม่ต่างจากในอดีต
ในมุมมองของผมการกระจุกตัวของตลาดจึงเป็นยอดภูเขาน้ำแข็งอีกแห่งที่ทรัมป์และตลาดควรหลีกเลี่ยงไม่ให้เรือเศรษฐกิจต้องปะทะโดยตรง
โดยสรุป ผมมองว่าความเสี่ยงเชิงโครงสร้างเหล่านี้ไม่ใช่เรื่องเล็ก แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าเราควรหยุดการเดินทางในตลาดการเงินทันที
ภาษีการค้า ภาระหนี้ภาครัฐ และความกระจุกตัวของตลาด เป็นความเสี่ยงที่มีแนวโน้มจะขยายตัวในช่วง 12-24 เดือนข้างหน้า เมื่อปัจจัยทางเศรษฐกิจที่เคยถูกกลบเช่น สินค้าคงคลัง ดอกเบี้ยต่ำ หรือกระแสเงินทุนหนุนตลาดเริ่มหมดลง
สิ่งที่นักลงทุนต้องจับตาคือ (1) ราคาสินค้านำเข้าหลังจากนี้ ซึ่งจะบอกว่าแรงกดดันเงินเฟ้อรอบใหม่เริ่มต้นแล้วหรือไม่ (2) ทิศทางของบอนด์ยีลด์สหรัฐกับค่าเงินดอลลาร์ หากยีลด์ยังปรับขึ้นต่อแต่ดอลลาร์กลับอ่อนค่าลง อาจเป็นสัญญาณว่าตลาดเริ่มตั้งคำถามกับความยั่งยืนของหนี้และ (3) ความสามารถของหุ้นกลุ่ม Magnificent 7 ในการรักษาการเติบโตต่อเนื่องในทุกไตรมาส เพราะแรงสะดุดเพียงเล็กน้อยอาจนำไปสู่แรงเทขายที่กว้างกว่าเหตุผลเชิงพื้นฐาน
ในเชิงกลยุทธ์ นักลงทุนไม่ควรกังวลจนเกินไป แต่ควรเน้นการกระจายพอร์ตให้หลากหลาย ทั้งในเชิงภูมิภาค (เช่น หุ้นยุโรป หรือเอเชีย ที่ได้ประโยชน์จากเงินดอลลาร์ที่อ่อนค่า) หรือเชิงกลุ่มธุรกิจ เช่น หุ้นสายตั้งรับ (Utilities, Consumer Staples, Healthcare) เพื่อสร้างเสถียรภาพ พร้อมรับแรงสั่นสะเทือนที่อาจเกิดขึ้นในระยะต่อไป
ในทะเลการเงินที่ดูสงบ และตลาดหุ้นเดินหน้าทำ All Time High การหยุดรอ หรือกังวลกับความเสี่ยงมากเกินไปไม่ใช่กลยุทธ์ที่ดีที่สุด แต่การทำความเข้าใจและเตรียมพร้อมรับมือกับความเสี่ยงรูปแบบต่างๆ คือสิ่งที่จะทำให้เรารอดจากความผันผวนที่อาจเกิดขึ้นในเวลาที่ไม่คาดคิดครับ
