บทความ “คิด เห็น แชร์” ฉบับนี้ ผมอยากชวนผู้อ่านมาพิจารณา “ราคาหุ้นกลุ่มเทคโนโลยี” ที่ปรับตัวขึ้นอย่างร้อนแรงเกือบตลอดทั้งปี 2568 จนเริ่มมีความกังวลว่าเรากำลังเห็นสัญญาณของ “ฟองสบู่” คล้ายกับเหตุการณ์ “ฟองสบู่ดอตคอม” หรือ Dot-com bubble ในช่วงปี 2540-2543 หรือไม่ ในยุคนั้น ธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับอินเตอร์เน็ตถือกำเนิดขึ้นเป็นจำนวนมาก ราคาหุ้นปรับขึ้นอย่างรวดเร็ว ก่อนที่ฟองสบู่จะแตกและฉุดตลาดหุ้นทั่วโลก ไม่ใช่เฉพาะตลาดหุ้นสหรัฐ คำถามสำคัญคือ เหตุการณ์ครั้งนั้นเกิดจากอะไร และสถานการณ์ในวันนี้ – โดยเฉพาะหุ้นเทคโนโลยีที่เกี่ยวข้องกับ “ปัญญาประดิษฐ์ (AI)” – มีความคล้ายคลึงหรือแตกต่างจากฟองสบู่ในอดีตอย่างไรบ้าง
ดัชนี Nasdaq ซึ่งรวมหุ้นเทคโนโลยี (รวมถึงหุ้นกลุ่มดอตคอมในอดีต) ปรับขึ้นกว่า 200% ตั้งแต่ต้นปี 2540 และทำจุดสูงสุดในเดือนมีนาคม 2543 ก่อนจะปรับลดลงต่อเนื่องจนถึงจุดต่ำสุดในเดือนกันยายน 2545 ที่ระดับต่ำกว่าต้นปี 2540 เสียด้วย ในปี 2543 ศาสตราจารย์ Robert J. Shiller ได้ตีพิมพ์หนังสือ “Irrational Exuberance” เตือนถึงภาวะฟองสบู่ โดยเสนอโมเดล Cyclical Adjusted PE (CAPE) ซึ่งคำนวณ PE ratio จากกำไรต่อหุ้นที่แท้จริงย้อนหลัง 10 ปี (120 เดือน) เพื่อสะท้อน “ความสามารถทำกำไรจริงของตลาดหุ้น” โดยไม่ถูกบิดเบือนด้วยวัฏจักรเศรษฐกิจหรือเงินเฟ้อ
ผลการศึกษาพบว่า เมื่อ CAPE ratio สูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตมากๆ มักจะตามมาด้วยผลตอบแทนตลาดหุ้นที่ต่ำใน 10 ปีถัดไป เพราะราคาหุ้นแพงเกินไปแล้ว หลังหนังสือดังกล่าวเผยแพร่ในเดือนมีนาคม 2543 ซึ่งเป็นช่วงที่ CAPE ratio ของ S&P500 อยู่ที่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ราว 43 เท่า ตลาดหุ้นสหรัฐ – โดยเฉพาะ Nasdaq – ก็ปรับลงอย่างต่อเนื่องจากจุดสูงสุดในเดือนเดียวกันนั้น
สำหรับสถานการณ์ปัจจุบัน ราคาหุ้นของบริษัทเทคโนโลยีด้าน AI ปรับขึ้นแรงจนกลายเป็นกลุ่มที่ชี้นำตลาดหุ้นสำคัญทั่วโลก รวมถึงตลาดหุ้นไทยที่มี DELTA ซึ่งมีมูลค่าตลาดคิดเป็นราว 16% ของมูลค่าตลาดรวม และถูกมองว่าเกี่ยวข้องกับเทคโนโลยี AI หากอ้างอิงโมเดลที่เคยใช้เตือนฟองสบู่ดอตคอม เราจะพบว่า CAPE ratio ของดัชนี S&P500 ในปัจจุบันอยู่ที่ระดับ 39 เท่า สูงใกล้เคียงช่วงก่อนตลาดพักฐานในปลายปี 2564 ที่ CAPE ratio ทำจุดสูงสุดที่ 38.5 เท่า ระดับดังกล่าวจึงทำให้นักลงทุนทั่วโลกเริ่มกังวลว่า ตลาดหุ้นสหรัฐอาจพักฐานในอนาคตอันใกล้ หรืออาจรุนแรงถึงขั้นเป็นฟองสบู่เหมือนในอดีต อย่างไรก็ดี การที่ราคาหุ้นจะยืนอยู่ในระดับ Valuation สูงได้ต่อเนื่องนั้น ขึ้นอยู่กับปัจจัยสำคัญ 2 ประการ ได้แก่ (1) อัตราการเติบโตของกำไร และ (2) ทิศทางนโยบายการเงินของธนาคารกลาง โดยเฉพาะเฟด
ในส่วนของปัจจัยด้านกำไร ล่าสุดบริษัทที่มีมูลค่าตลาดใหญ่ที่สุดในโลกอย่าง NVIDIA ยังรายงานผลประกอบการที่เติบโตสูงกว่าคาด ทำให้นักลงทุนคลายความกังวลว่าความต้องการเทคโนโลยี AI ยังเติบโตอยู่ ส่วนปัจจัยด้านนโยบายการเงินนั้นสำคัญมาก เพราะเป็นสิ่งที่บริษัทเทคโนโลยีควบคุมไม่ได้ ก่อนประเมินการตัดสินใจของเฟด
ผมอยากกล่าวถึงโมเดลใหม่ของศาสตราจารย์ Shiller ที่ต่อยอดจาก CAPE ratio คือ Excess CAPE Yield (ECY) ซึ่งสะท้อนความสัมพันธ์ระหว่าง Valuation ของหุ้นกับอัตราดอกเบี้ย ECY คำนวณจาก (1/CAPE ratio) ลบด้วยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ อายุ 10 ปี หากค่า ECY สูง แปลว่า Valuation ยังไม่ร้อนแรงเกินไป และราคาหุ้นสามารถยืนระดับสูงได้เพราะมีแรงสนับสนุนจากดอกเบี้ยต่ำ แต่หาก ECY ต่ำมากๆ ย่อมสะท้อนว่า Valuation เริ่มร้อนแรงจนเสี่ยงต่อการแตกของฟองสบู่
ในรอบศตวรรษที่ผ่านมา ECY ของ S&P500 เคยติดลบเพียงสองครั้ง คือช่วงวิกฤตเศรษฐกิจครั้งใหญ่ปี 2473 (หรือ Great Depression 1930) และช่วงฟองสบู่ดอตคอมในปี 2543 ส่วนในเดือนพฤศจิกายน 2564 แม้ CAPE ratio สูงถึง 38.5 เท่า แต่ ECY ยังเป็นบวก +3% แสดงว่าอัตราดอกเบี้ยต่ำช่วยรองรับไม่ให้ Valuation กลายเป็นภาวะฟองสบู่แตก
สำหรับสถานการณ์ปัจจุบัน แม้ CAPE ratio จะสูงถึง 39 เท่า (สูงที่สุดเป็นอันดับสองรองจากดอตคอม) แต่ ECY ยังเป็นบวกราว +1.5% และมีโอกาสที่เฟดอาจพิจารณาลดดอกเบี้ยจากระดับปัจจุบันที่ 4% ได้ในอนาคต
อย่างไรก็ดี หากเฟดตัดสินใจคงดอกเบี้ยในการประชุมเดือนธันวาคมนี้ ตลาดหุ้นสหรัฐ โดยเฉพาะหุ้นเทคโนโลยี AI ก็มีแนวโน้มที่จะพักฐานได้ เนื่องจาก Valuation อยู่ในระดับสูง แต่ผมประเมินว่าน่าจะเป็นเพียงการพักฐานเพื่อคลายความร้อนแรง มากกว่าจะเป็นภาวะฟองสบู่แตกเหมือนในอดีต
ทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟดในช่วงนี้ยังประเมินได้ยาก เนื่องจากข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐ โดยเฉพาะตัวเลขตลาดแรงงานเผยแพร่ล่าช้าจากผลของ Government shutdown ทำให้ตลาดการเงินโลกมีแนวโน้มผันผวนต่อเนื่องจนถึงก่อนการประชุมเฟดวันที่ 9-10 ธ.ค. ซึ่งตัวเลขเศรษฐกิจที่จะทยอยออกมาจะเป็นปัจจัยกำหนดการตัดสินใจของเฟด และส่งผลโดยตรงต่อตลาดหุ้นโลก เพราะขณะนี้ CAPE ratio ของดัชนี S&P500 อยู่ในระดับสูงเป็นอันดับสองในประวัติศาสตร์
กลับมาที่ไทย หุ้นเทคโนโลยี AI อย่าง DELTA ที่มีมูลค่าตลาดสูงถึง 16% มักเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกับหุ้นเทคโนโลยีโลก จึงทำให้ SET Index มีโอกาสพักฐานตาม อย่างไรก็ดี เม็ดเงินอาจหมุนเข้าสู่หุ้นไทยกลุ่มอื่นที่ยังมี Valuation ต่ำ (Forward PE ของดัชนี SET index ปัจจุบันต่ำกว่า 11 เท่า เมื่อหักหุ้น DELTA ออกจากการคำนวณ) และตลาดหุ้นไทยปัจจุบันให้ Dividend yield สูงมากกว่า 4% ซึ่งยังเป็นจุดแข็งสำคัญของตลาดหุ้นไทยในเวลานี้
