บทความ “คิด เห็น แชร์” ฉบับนี้ ผมขอแบ่งปันงานวิจัยทางวิชาการและข้อมูลเชิงสถิติของตลาดหุ้นไทย รวมถึงมุมมองของผมต่อการลงทุนในช่วงการเลือกตั้งทั่วไป ซึ่งคาดว่าจะเกิดขึ้นในเดือนกุมภาพันธ์ 2569 โดยทั่วไป นักวิเคราะห์และนักกลยุทธ์การลงทุนมักมีมุมมองเชิงบวกต่อการลงทุนในช่วงก่อนการเลือกตั้ง หรือที่เรียกว่า “Pre-Election Rally” อย่างไรก็ดี ประสบการณ์ของตลาดหุ้นไทยในอดีตสะท้อนว่าช่วงเวลาดังกล่าวมักมาพร้อมกับความผันผวนที่เพิ่มขึ้น และผลลัพธ์ก็ไม่ได้เป็นบวกเสมอไป บทความนี้จึงนำเสนองานวิจัยในอดีตที่ศึกษาผลกระทบของการเลือกตั้งต่อตลาดหุ้น รวมถึงงานวิจัยของ ศ.ดร.อัญญา ขันธวิทย์ เรื่อง An Event Study Analysis of Thailand’s 2019 General Election: A Long Window of Multiple Sub-events ซึ่งตีพิมพ์ในวารสาร International Journal of Financial Research ปี 2563 ในฐานะกรณีศึกษาเชิงประจักษ์ของประเทศไทย
จากการรวบรวมข้อมูลของฝ่ายวิจัย บริษัทหลักทรัพย์ เคจีไอ (ประเทศไทย) จำกัด (มหาชน) พบว่าการเลือกตั้งทั่วไปตั้งแต่ปี 2531 จนถึงการเลือกตั้งครั้งล่าสุดในปี 2566 รวมทั้งสิ้น 11 ครั้ง การลงทุนในดัชนี SET Index ก่อนวันเลือกตั้ง 3 เดือน และ 1 เดือน ให้ผลตอบแทนเฉลี่ยประมาณ 5.7% และ 2.5% ตามลำดับ
อย่างไรก็ดี ไม่ได้หมายความว่าการลงทุนก่อนการเลือกตั้งจะให้ผลตอบแทนเป็นบวกเสมอไป โดยในบางช่วงเวลา เช่น ปี 2539 ซึ่งอยู่ก่อนวิกฤตเศรษฐกิจต้มยำกุ้ง ปี 2550 ซึ่งอยู่ในช่วงวิกฤตซับไพรม์และก่อนวิกฤตการเงินโลกในปีถัดมา รวมถึงการเลือกตั้งปี 2566 ดัชนีตลาดหุ้นไทยกลับให้ผลตอบแทนเป็นลบ แม้จะลงทุนล่วงหน้าก่อนการเลือกตั้งก็ตาม ข้อเท็จจริงดังกล่าวสะท้อนว่าการพิจารณาปัจจัย “การเลือกตั้ง” เพียงปัจจัยเดียวอาจไม่เพียงพอในการสรุปว่าจะเกิด Pre-Election Rally ได้ทุกครั้ง เนื่องจากยังขึ้นอยู่กับบริบททางเศรษฐกิจและปัจจัยแวดล้อมอื่นๆ ในแต่ละช่วงเวลา ซึ่งสอดคล้องกับข้อค้นพบของงานวิจัยทางวิชาการในต่างประเทศ
งานวิจัยในต่างประเทศที่ศึกษาความสัมพันธ์ระหว่างการเลือกตั้งกับตลาดหุ้นให้ผลลัพธ์ที่หลากหลาย โดยแนวคิดพื้นฐานมองว่าการเลือกตั้งเป็นเหตุการณ์สำคัญที่ทำให้นักลงทุนปรับความคาดหวังต่อทิศทางนโยบายเศรษฐกิจและสภาพแวดล้อมทางธุรกิจ ส่งผลให้ตลาดหุ้นอาจเกิดความผันผวนและผลตอบแทนผิดปกติในช่วงเวลาดังกล่าว อย่างไรก็ดี งานวิจัยจำนวนมากพบว่าตลาดมักรับรู้ข้อมูลล่วงหน้าผ่านโพล ข่าวการเมือง และสัญญาณทางการเมืองต่างๆ ก่อนวันเลือกตั้งจริง ทำให้ในหลายกรณีไม่พบผลตอบแทนเชิงบวกอย่างมีนัยสำคัญในวันเลือกตั้ง หรือช่วงใกล้เคียง ขณะที่ผลตอบแทนผิดปกติมักเกิดขึ้นก็ต่อเมื่อผลการเลือกตั้ง หรือพัฒนาการทางการเมืองเป็นสิ่งที่ตลาดไม่คาดหมาย
นอกจากนี้ งานวิจัยในระยะหลังยังตั้งข้อสังเกตว่าการมอง“วันเลือกตั้ง” เป็นเหตุการณ์เดียวอาจทำให้การประเมินผลกระทบต่อตลาดหุ้นคลาดเคลื่อน เนื่องจากกระบวนการเลือกตั้งในความเป็นจริงประกอบด้วยเหตุการณ์ย่อยจำนวนมากทั้งก่อนและหลังวันเลือกตั้ง ซึ่งแต่ละช่วงอาจส่งผลต่อตลาดหุ้นในทิศทางและขนาดที่แตกต่างกัน
สำหรับกรณีศึกษาเชิงประจักษ์ของประเทศไทย งานวิจัยของ ศ.ดร.อัญญา ขันธวิทย์ วิเคราะห์การตอบสนองของตลาดหุ้นไทยต่อการเลือกตั้งทั่วไปปี 2562 โดยแบ่งช่วงการศึกษาออกตามเหตุการณ์ทางการเมืองที่เกิดขึ้นจริง ผลการศึกษาพบว่า ในช่วงการประกาศรับเป็นแคนดิเดตนายกรัฐมนตรีของ พล.อ.ประยุทธ์ จันทร์โอชา ตลาดหุ้นให้ผลตอบแทนผิดปกติ (Abnormal return) เชิงลบในวันเกิดเหตุ ขณะที่ช่วงก่อนหน้าให้ผลตอบแทนเป็นบวกเล็กน้อย สะท้อนการปรับตัวของตลาดต่อข้อมูลที่ค่อยๆ ถูกเปิดเผย สำหรับวันเลือกตั้ง 24 มีนาคม 2562 ดัชนีตลาดหุ้นไทยให้ผลตอบแทนผิดปกติเชิงบวกประมาณ 1% ในวันเกิดเหตุ ขณะที่ช่วงก่อนและหลังวันเลือกตั้งไม่พบผลตอบแทนที่มีนัยสำคัญ ในทางตรงกันข้าม ช่วงการประกาศผลการเลือกตั้งอย่างเป็นทางการในเดือนพฤษภาคม 2562 กลับให้ผลตอบแทนผิดปกติเชิงลบสะสมราว 1-2% ซึ่งผู้เขียนอธิบายว่าเกิดจากความล่าช้าและความไม่ชัดเจนของกระบวนการทางการเมือง
หลังจากนั้น เหตุการณ์ที่สะท้อนความคืบหน้าในการจัดตั้งรัฐบาล เช่น การเลือกประธานสภาผู้แทนราษฎรและการลงมติเลือกนายกรัฐมนตรี ให้ผลตอบแทนผิดปกติเชิงบวกเพิ่มเติมอีกราว 1-2% ขณะที่การประกาศรายชื่อคณะรัฐมนตรีกลับส่งผลลบต่อดัชนีตลาดหุ้นอีกครั้ง โดยผู้เขียนสรุปว่าการเคลื่อนไหวของตลาดหุ้นไทยในช่วงการเลือกตั้งปี 2562 ถูกขับเคลื่อนโดยระดับความชัดเจนของกระบวนการจัดตั้งรัฐบาลมากกว่าวันเลือกตั้งเพียงวันเดียว
สำหรับการเลือกตั้งที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในปี 2569 ผมประเมินว่าตลาดหุ้นไทยมีแนวโน้มตอบรับเชิงบวกต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต และมีโอกาสที่จะให้ผลตอบแทนเป็นลบ เนื่องจากภาพรวมเศรษฐกิจที่มีความเสี่ยงชะลอตัวจากทั้งปัจจัยภายในและภายนอกประเทศ ไม่ว่าจะเป็นประเด็นความตึงเครียดชายแดนไทย-กัมพูชา รวมถึงแนวโน้มการชะลอตัวของอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจในช่วง 4Q68-1Q69 ในช่วงสุญญากาศทางการเมืองที่นโยบายการคลังอาจหยุดชะงัก ขณะที่นโยบายการเงินแม้จะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง 0.25% ในการประชุม กนง. ล่าสุดเมื่อวันที่ 17 ธันวาคม 2568 แต่คาดว่ายังไม่เพียงพอที่จะพลิกให้เศรษฐกิจใน 4Q68-1Q69 กลับมาเติบโตได้ ผมจึงมองว่าการตอบสนองของตลาดหุ้นไทยในรอบนี้อาจมีลักษณะคล้ายกับงานวิจัยของ ศ.ดร.อัญญา ขันธวิทย์ คือทยอยตอบรับพัฒนาการทางการเมืองเป็นลำดับ มากกว่าการปรับขึ้นแรงในลักษณะ Pre-Election Rally
อย่างไรก็ดี ผมยังคงมีมุมมองเชิงบวกในระยะกลางต่อการลงทุนในตลาดหุ้นไทย เนื่องจากระดับ Valuation ในปัจจุบันอยู่ในระดับต่ำใกล้เคียงกับช่วงวิกฤตเศรษฐกิจในอดีต โดยค่า Cyclical Adjusted PE (CAPE) อยู่ที่ประมาณ 15 เท่า ค่า PBV ของดัชนี SET อยู่ที่ราว 1.2 เท่า ใกล้เคียงกับช่วงวิกฤตโควิด-19 ขณะที่ Dividend Yield ของตลาดหุ้นไทยอยู่ในระดับสูงกว่า 4% ทำให้ผมประเมินว่า Downside ของตลาดหุ้นไทยจากระดับปัจจุบันค่อนข้างจำกัด และมีโอกาสที่จะเห็นการฟื้นตัวของดัชนีเมื่อการจัดตั้งรัฐบาลใหม่มีความชัดเจนมากขึ้น รวมทั้งมีโอกาสเกิด “Post-Election Rally” มากกว่า “Pre-Election Rally” ซึ่งแตกต่างจากภาพในอดีต
