ตลาดหุ้นไทยร้อนแรงต้นปี 2569
อ่านตลาดผ่านทฤษฎี Momentum และ Contrarian
บทความ “คิด เห็น แชร์” ฉบับนี้ ผมนำเสนอมุมมองต่อปรากฏการณ์ที่ตลาดหุ้นไทย (SET index) ปรับตัวขึ้นอย่างโดดเด่นนับตั้งแต่ต้นปี 2569 พร้อมกับกระแสเงินทุนจากนักลงทุนต่างชาติที่ไหลเข้าสุทธิกว่า 1.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงเดือนมกราคมถึงวันที่ 19 กุมภาพันธ์ที่ผ่านมา นักวิเคราะห์หลายท่านอธิบายปรากฏการณ์นี้ว่าเป็นผลจากความเชื่อมั่นที่เพิ่มขึ้นหลังทราบผลการเลือกตั้งทั่วไปเมื่อวันที่ 8 กุมภาพันธ์ ซึ่งผมเห็นด้วยว่าเป็นหนึ่งในปัจจัยสำคัญ ควบคู่กับปัจจัยด้านเงินปันผลที่บริษัทจดทะเบียนไทยหลายแห่งปรับนโยบายการจ่ายปันผลให้สูงขึ้นในปีนี้ ทำให้ช่วงต้นปีกลายเป็นจังหวะที่นักลงทุนนิยมสะสมหุ้นก่อนวันปิดสมุดทะเบียน อย่างไรก็ตาม ผมต้องการนำเสนออีกมุมมองหนึ่งที่อิงกับทฤษฎีการเงินซึ่งได้รับการพิสูจน์เชิงประจักษ์มาตั้งแต่ทศวรรษ 1990 ยุคที่งานวิจัยด้านการเงินสมัยใหม่ (Modern Finance) เติบโตอย่างมาก ทฤษฎีดังกล่าวคือแนวคิดเรื่อง Momentum และ Contrarian ซึ่งมีวลีสำคัญที่เป็นแกนกลางของนักลงทุนเชิงปริมาณ (Quantitative Investors) ได้แก่ “Short-term Contrarian, Medium-term Momentum และ Long-term Contrarian” ซึ่งเมื่อนำมากรองมุมมองต่อตลาดหุ้นไทยในปัจจุบัน อาจให้คำอธิบายที่น่าสนใจไม่แพ้เหตุผลเชิงปัจจัยพื้นฐานที่เรามักได้ยินกัน
พลังของ Long-term Contrarian กับตลาดหุ้นไทย: หากพิจารณาผ่านทฤษฎี Long-term Contrarian ซึ่งมีรากฐานจากงานวิจัยของ De Bondt & Thaler (1985) เรื่อง “Does the Stock Market Overreact?” ตีพิมพ์ในวารสาร Journal of Finance งานวิจัยชิ้นนี้พบว่า Portfolio ที่ Underperform ตลาดอย่างต่อเนื่องในช่วง 3-5 ปีที่ผ่านมา มีแนวโน้มจะพลิกกลับมา Outperform อย่างมีนัยสำคัญในช่วง 3-5 ปีถัดไป โดยเฉพาะในช่วงต้นปี กลไกที่อธิบายปรากฏการณ์นี้มีสองมิติ มิติหลักคือการสะสมของ Investor Overreaction ที่นักลงทุนมีความ Over-pessimistic ต่อตลาดหรือหุ้นที่ย่ำแย่มาเป็นเวลานาน จนราคาถูกกดต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานที่แท้จริงอย่างมีนัยสำคัญ เมื่อถึงจุดหนึ่งที่ความกลัวเริ่มจางลงและนักลงทุนเริ่มทบทวนมูลค่าใหม่ แรงซื้อสะสมที่รอคอยอยู่จะไหลเข้าหาสินทรัพย์ที่ถูกเกินจริง และผลักดันราคาให้ Revert กลับสู่มูลค่าพื้นฐานอย่างรุนแรง นี่คือหลักสำคัญที่ทฤษฎี Long-term Contrarian อธิบายไว้ ส่วนมิติที่สองคือพฤติกรรม Tax-loss selling ในช่วงปลายปีที่เร่งให้ราคาถูกกดลงเกินจริงอีก และเมื่อแรงขายนั้นหมดลงในต้นปีใหม่ก็มักส่งผลให้เห็นการ Rebound อย่างรวดเร็วในช่วงมกราคม ซึ่งเป็นปรากฏการณ์ที่เรียกว่า January Effect เมื่อพิจารณาข้อมูล SET index พบว่าอัตราผลตอบแทนย้อนหลัง 36-60 เดือนในช่วงปี 2567-2568 ติดลบ และ Underperform ตลาดหุ้นในภูมิภาคเอเชียอย่างชัดเจน การที่ SET index Outperform อย่างโดดเด่นในต้นปี 2569 จึงอาจอธิบายได้ว่าเป็นผลจากพลังของ Long-term Contrarian ที่สะสมมายาวนาน นอกจากนี้ในมุมมองของผม “ปัจจัยทางการเมือง” ได้ทำหน้าที่เป็น “ตัวจุดชนวน” ให้กระบวนการ Mean Reversion เริ่มต้นขึ้นในจังหวะนี้ … ในทางกลับกัน ตลาดหรือหุ้นที่ Outperform มาต่อเนื่องยาวนาน ก็มีแนวโน้มที่จะพลิกกลับมา Underperform ได้เช่นกัน เมื่อราคาปรับขึ้นจนห่างไกลจากมูลค่าพื้นฐานมากเกินไป
สัญญาณของ Medium-term Momentum ที่เริ่มส่งผล : เมื่อพิจารณาในกรอบเวลาที่สั้นลง พบสัญญาณที่น่าสนใจ กล่าวคืออัตราผลตอบแทนย้อนหลัง 6 เดือนของ SET index เริ่มพลิกเป็นบวกต่อเนื่องทุกเดือนนับตั้งแต่สิงหาคม 2568 ขณะที่อัตราผลตอบแทนย้อนหลัง 12 เดือนเพิ่งพลิกเป็นบวกตั้งแต่มกราคม 2569 ซึ่งตรงกับข้อค้นพบของ Jegadeesh & Titman (1993) ใน “Returns to Buying Winners and Selling Losers” ตีพิมพ์ในวารสาร Journal of Finance ที่พบว่าตลาดหรือหุ้นที่ Outperform ในช่วง 3-12 เดือนที่ผ่านมา มีแนวโน้มจะ Outperform ต่อเนื่องในช่วงเวลาใกล้เคียงกันถัดไป เรียกว่า Medium-term Momentum กลไกเบื้องหลังคือ Investor Underreaction หรือการที่นักลงทุนตอบสนองต่อข่าวสารที่ดีช้าและน้อยเกินไป ราคาจึงค่อยๆ ปรับขึ้นเป็นรายเดือนเกิดเป็น Price Drift ที่ยาวนาน และยิ่งเมื่อนักลงทุนที่ลังเลทยอยเข้าซื้อตาม แรงซื้อที่ไหลเข้าเป็นระลอกนี้เองที่ทำให้ Momentum คงตัวอยู่ได้ อย่างไรก็ตาม ผลของ Momentum Effect มีแนวโน้มลดทอนลงเรื่อยๆ เมื่อเวลาผ่านไป และในที่สุดก็จะเชื่อมต่อกลับสู่วัฏจักร Long-term Contrarian ตามทฤษฎีของ De Bondt & Thaler (1985) … หลักการเดียวกันนี้ใช้ได้กับทั้งสองทิศทาง ตลาดที่ Underperform ในช่วง 6-12 เดือนที่ผ่านมาก็มีแนวโน้มจะ Underperform ต่อเนื่อง ด้วยเหตุผลเดียวกันคือนักลงทุนยัง Underreact ต่อข่าวร้ายเช่นกัน ซึ่งภาพนี้สะท้อนตรงกับสิ่งที่เกิดขึ้นกับตลาดหุ้นไทยในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมาพอดี
Short-term Contrarian ที่อาจเริ่มทำงาน: ความร้อนแรงในระยะสั้นนี้เองอาจเป็นสัญญาณเตือนในตัวเอง เมื่อ SET index ปรับขึ้นถึง 18.5% YTD ภายในไม่ถึงสองเดือน ย่อมมีความเป็นไปได้ที่จะเกิดแรงขายทำกำไร หรือที่นักวิเคราะห์มักอธิบายว่าเป็นปรากฏการณ์ “Sell on Fact” เมื่อตลาดรับรู้ข่าวดีไปพอสมควรแล้ว งานวิจัยของ Jegadeesh และ Lo & MacKinlay ในปี 1990 พบร่วมกันว่าตลาดที่ปรับขึ้นเร็วเกินไปในกรอบสัปดาห์ถึงหนึ่งเดือน มักเกิด Negative Serial Correlation คือราคามักพักตัวหรือปรับลดลงในช่วงถัดมา เนื่องจากตลาด Overreact ต่อข่าวสารระยะสั้น และกลไกตลาดจะดึงราคากลับสู่สมดุลในเวลาไม่นาน … ซึ่งหลักการนี้ทำงานสมมาตรทั้งสองทิศทาง ตลาดที่ปรับลงแรงเกินไปในระยะสั้นก็มักเด้งกลับได้เร็วเช่นกัน … ทั้งนี้ผมประเมินว่า SET index มีความเป็นไปได้สูงที่จะชะลอตัวเมื่อทดสอบระดับที่สูงเกินกว่า 1,500 จุด ซึ่ง ณ ระดับนั้น Earnings yield gap จะเริ่มกลับสู่ค่าเฉลี่ย 5 ปีย้อนหลัง และข่าวดีเรื่องนโยบายเงินปันผลของบริษัทจดทะเบียนก็เริ่มถูก “Price in” อย่างเต็มที่แล้ว
ทั้งสามทฤษฎีที่กล่าวถึงตลอดบทความฉบับนี้ ได้รับการยืนยันในกรอบการวิเคราะห์เดียวกันโดย Conrad & Kaul (1998) ใน “An Anatomy of Trading Strategies” ตีพิมพ์ในวารสาร Review of Financial Studies ซึ่งพิสูจน์ว่า Short-term Contrarian, Medium-term Momentum และ Long-term Contrarian ล้วนทำงานพร้อมกันในตลาดทุน การทำความเข้าใจ “กายวิภาค” ของวัฏจักรตลาด (Anatomy of Trading Strategies) คือกุญแจที่ช่วยให้นักลงทุนมองเห็นภาพได้กว้างและลึกกว่าการติดตามเพียงข่าวสารรายวัน
ในบทความ “คิด เห็น แชร์” ฉบับเดือนมีนาคม ผมจะต่อยอดด้วยทฤษฎี Momentum ที่ได้รับการพัฒนาในศตวรรษที่ 21 ไม่ว่าจะเป็น Momentum Life Cycle และ Momentum Turning Point เพื่อให้นักลงทุนเข้าใจโครงสร้างการเคลื่อนไหวของตลาดหุ้นไทยได้อย่างรอบด้านยิ่งขึ้นครับ
