สงคราม (อาจ) ใกล้จบ… แต่ผลกระทบยาวนาน

สงคราม (อาจ) ใกล้จบ… แต่ผลกระทบยาวนาน

ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ระหว่างสหรัฐอเมริกา-อิสราเอล และอิหร่าน ในตะวันออกกลาง เริ่มมีสัญญาณเชิงบวกจากความพยายามเจรจาหยุดยิง รวมถึงแนวโน้มการเปิดช่องแคบฮอร์มุซเพื่อให้การขนส่งพลังงานโลกกลับสู่ภาวะปกติ อย่างไรก็ดี สถานการณ์ยังเปราะบางและพร้อมพลิกผันได้ทุกเมื่อ บทความนี้จึงไม่มุ่งวิเคราะห์มิติทางการทหารหรือการทูต หากแต่มุ่งประเมิน “ผลกระทบเชิงเศรษฐกิจ” ที่เศรษฐกิจไทยกำลังเผชิญ และมีแนวโน้มจะเผชิญต่อไป แม้การเจรจาจะประสบความสำเร็จก็ตาม (ระหว่างที่ผมเขียนบทความนี้ การเจรจาระหว่างสหรัฐและอิหร่านรอบที่ 2 ยังไม่รู้ผล)

เงินเฟ้อ : ราคาสินค้าขึ้นง่าย… ลงยาก

ราคาน้ำมันดิบที่ปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ผนวกกับความเสี่ยงด้านอุปทานจากการปิดช่องแคบฮอร์มุซ ได้ส่งแรงกดดันต่อราคาสินค้าทั่วไปผ่านหลายช่องทางพร้อมกัน ทั้งราคาน้ำมันดีเซลซึ่งเป็นต้นทุนสำคัญของภาคขนส่ง ราคาปิโตรเคมีและพลาสติกที่ใช้เป็นบรรจุภัณฑ์และวัตถุดิบการผลิต รวมถึงราคาปุ๋ยเคมีที่กระทบต่อต้นทุนภาคเกษตร เป็นต้น ในช่วงที่ราคาน้ำมันพุ่งสูง กองทุนน้ำมันเชื้อเพลิงแบกรับภาระขาดทุนสะสมกว่า 6 หมื่นล้านบาท (รวมทั้งน้ำมันและก๊าซ LPG ณ วันที่ 12 เม.ย.69) จนรัฐบาลต้องทยอยลดการอุดหนุน ส่งผลให้ราคาน้ำมันดีเซลขายปลีกทะลุ 40 บาทต่อลิตร เป็นครั้งแรกในประเทศไทย สิ่งที่น่ากังวลกว่าราคาพลังงานคือ พฤติกรรมราคาสินค้าหมวดอาหารและเครื่องดื่ม ซึ่งมีน้ำหนักในตะกร้าเงินเฟ้อสูงถึงราว 30% และมีลักษณะ “ขึ้นง่าย ลงยาก” โดยในบริบทสังคมไทย ราคาอาหารจานเดียวมักปรับขึ้นครั้งละ 5-10 บาท ซึ่งสูงเกินกว่าต้นทุนที่เพิ่มขึ้นจริง และแทบไม่เคยถูกปรับลดลงแม้ต้นทุนจะผ่อนคลายลงในอนาคตก็ตาม ผลกระทบนี้ตกหนักเป็นพิเศษกับกลุ่มผู้มีรายได้น้อย ซึ่งอาจมีสัดส่วนรายจ่ายด้านอาหารสูงกว่า 50% ของการบริโภคทั้งหมด

นอกจากนี้ วิกฤตพลังงานครั้งนี้ยังแตกต่างจากครั้งก่อน ๆ ตรงที่ปัญหาไม่ได้อยู่เพียงที่ ระดับราคา แต่รวมถึง ปัญหาห่วงโซ่อุปทานอุตสาหกรรมพลังงานในตะวันออกกลางทั้งระบบ เนื่องจากโครงสร้างพื้นฐานด้านการผลิตและขนส่งพลังงานในตะวันออกกลางที่ได้รับความเสียหาย คาดว่าต้องใช้เวลาราว 2-3 ปีในการบูรณะฟื้นฟู ทำให้ต้นทุนการขุดเจาะน้ำมันและก๊าซธรรมชาติของภูมิภาคนี้จะปรับสูงขึ้นในระยะยาวอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ดังนั้น แม้การเจรจาหยุดยิงครั้งนี้จะสำเร็จ ทำให้ราคาน้ำมันดิบในตลาดโลกอาจพักตัว แต่จะไม่กลับไปสู่ระดับก่อนสงครามได้อย่างน้อยใน 1-2 ปีข้างหน้า ผลกระทบจากราคาน้ำมันและปัญหาห่วงโซ่อุปทานอุตสาหกรรมพลังงานครั้งนี้ ทำให้ฝ่ายวิจัย บล.เคจีไอ (ประเทศไทย) จำกัด (มหาชน) ประเมินอัตราเงินเฟ้อจะเร่งตัวสูงสุดใน 2Q69 ก่อนชะลอลงในช่วงครึ่งหลังของปี โดยฝ่ายวิจัยคาดอัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยปีนี้จะอยู่ที่ 4.7% ซึ่งสูงสุดนับตั้งแต่วิกฤตรัสเซีย-ยูเครนปี 2565

หนี้ครัวเรือน : ปัญหาเรื้อรังกำลังจะถูกซ้ำเติม

ปัญหาหนี้ครัวเรือนที่รุนแรงขึ้นนับตั้งแต่วิกฤตโควิด-19 ยังคงเป็นจุดอ่อนเชิงโครงสร้างของเศรษฐกิจไทยที่ได้รับการแก้ไขเพียงเล็กน้อย แม้รัฐบาลชุดใหม่จากการเลือกตั้งล่าสุดจะมีความพยายามในการฟื้นฟูเศรษฐกิจ แต่แรงส่งของการฟื้นตัวกลับถูกสกัดกั้นด้วยแรงกดดันเงินเฟ้อจากสงครามเสียก่อน ทำให้ความเสี่ยงที่ลูกหนี้กลุ่มเปราะบาง ทั้งในส่วนของหนี้ครัวเรือนและหนี้ SMEs จะไม่สามารถชำระหนี้ได้ตามกำหนด มีแนวโน้มสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

ปัญหานี้ส่วนหนึ่งยังถูกซ้ำเติมจากกลไกการส่งผ่านนโยบายการเงินที่ขาดประสิทธิภาพ ปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ (MRR/MLR) ของธนาคารพาณิชย์หลักยังคงอยู่ในระดับสูงเฉลี่ย 6.4%-6.7% ขณะที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) อยู่เพียง 1.0% จากประสบการณ์ที่ผ่านมา เมื่อ ธปท.ปรับลดดอกเบี้ยนโยบายลง 0.25% ธนาคารพาณิชย์หลักปรับลด MRR/MLR ลงเพียง 0.10% หรือราว 40% ของการเปลี่ยนแปลงเท่านั้น หากอัตราการส่งผ่านยังคงต่ำในระดับนี้ แม้ว่าคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) จะตัดสินใจปรับลดดอกเบี้ยนโยบายลงสู่ระดับศูนย์ อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ของธนาคารพาณิชย์ก็ยังจะอยู่เหนือ 6% ต่อปี เมื่อนำมาผนวกกับอัตราเงินเฟ้อที่คาดการณ์ไว้ที่ 4.7% ในปีนี้ กำลังซื้อที่แท้จริงของประชาชนจึงถูกกัดกร่อนจากสองทิศทางพร้อมกัน ทั้งจากภาวะเงินเฟ้อที่เร่งตัว และภาระดอกเบี้ยที่ยังคงสูง ดังนั้น ในสถานการณ์เศรษฐกิจชะลอตัวที่เกิดจากภาวะเงินเฟ้อ การคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ หรือแนวคิดที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อสกัดเงินเฟ้อจึงอาจเป็นการซ้ำเติมปัญหาเศรษฐกิจ ฝ่ายวิจัยจึงยังคงมุมมองว่าที่ประชุม กนง. มีโอกาสลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีก 1 ครั้งในปีนี้สู่ 0.75%

นักลงทุนในตลาดฯ เทรดบนความคาดหวังและ Valuation ที่ยังถูก

หากมองภาพรวมด้านเศรษฐกิจไทย จากที่วิเคราะห์มาข้างต้น ฝ่ายวิจัยคาดอัตราการเติบโตของ GPD ไทยปีนี้จะต่ำเพียง 0.5% โดยประเมิน GDP ไทยใน 1Q69 จะเป็นระดับที่สูงสุดของปี ก่อนที่จะชะลอตัวลงต่อเนื่องในช่วงที่เหลือของปีนี้ โดยเครื่องยนต์ด้านเศรษฐกิจของไทยที่ผ่านมา อาทิ การท่องเที่ยวและการส่งออก คาดจะได้รับผลกระทบต่อเนื่องจากสงครามทั้งต้นทุนการเดินทาง ค่าใช้จ่ายการบริโภคที่สูงขึ้น และรวมไปถึงต้นทุนการขนส่งสินค้า อย่างไรก็ดี ในด้านของการลงทุน ผมประเมินว่าตลาดหุ้นได้ซึมซับข่าวร้ายไปพอสมควรแล้ว ขณะที่นักลงทุนคาดหวังข่าวบวกจากการเจรจาหยุดยิงเริ่มเข้ามาหนุน Sentiment อีกด้าน นอกจากนี้ Valuation ของหุ้นไทยยังอยู่ในระดับที่น่าสนใจ โดยเฉพาะหุ้นขนาดใหญ่ที่ Dividend yield สูงกว่า 5% แม้ค่าเฉลี่ย Dividend yield ของตลาดหุ้นไทยอยู่ที่ 3.7% ซึ่งถูกกดจากหุ้น DELTA ที่มีน้ำหนักสูง (มูลค่าตลาดคิดเป็นราว 20% ของดัชนี SET index) แต่ปันผลต่ำ (Dividend yield 0.3%) ดังนั้น หากตลาดหุ้นไทยมีการพักฐาน ทั้งผลจากความกังวลเศรษฐกิจและแรงขายหลังขึ้นเครื่องหมาย XD (นักลงทุนที่ซื้อหุ้นหลังขึ้น XD จะไม่ได้รับปันผลสำหรับรอบนี้) ผมประเมินว่าจะเป็นโอกาสในการทยอยสะสมหุ้นไทยอีกครั้ง ด้วย Valuation หุ้นรายตัวที่ยังไม่แพง

และท้ายสุดคือ คาดหวังมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจทั้งนโยบายการคลังและการเงินในระยะถัดไป