สถาบันหรือตัวบุคคล?
การเดิมพันกับตำแหน่งประธานเฟดคนใหม่
ช่วงตึงเครียดของสงครามสหรัฐ อิหร่าน ความสนใจของนักลงทุนส่วนใหญ่มักติดอยู่กับประเด็นสงครามรายวัน เสมือนว่าไม่มีอะไรสำคัญไปกว่านี้แล้ว
แต่ที่จริงในตลาดการเงินกำลังมีการเปลี่ยนแปลงอีกอย่างที่สำคัญมากไม่แพ้กันก่อตัวอยู่ นั่นคือการพิจารณารับรอง Kevin Warsh ให้ดำรงตำแหน่งประธานธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) คนใหม่จากวุฒิสภาสหรัฐ และในช่วงที่ผมกำลังเขียนบทความนี้ ตลาดยังไม่รู้ผลลัพธ์ที่แน่นอน
การเปลี่ยนแปลงตำแหน่งประธานเฟดครั้งนี้ อาจเป็นหนึ่งในครั้งที่วุ่นวายและผันผวนมากที่สุดในประวัติศาสตร์
คำถามไม่ใช่แค่ Warsh จะได้รับการยืนยันตำแหน่งนี้หรือไม่ แต่รวมไปถึงธนาคารกลางควรกำหนดนโยบายการเงินอย่างไรในช่วงที่เงินเฟ้อเร่งตัวจากสงคราม และราคาน้ำมัน สลับกับแรงกดดันของประธานาธิบดี Trump ที่ต้องการให้เฟดลดดอกเบี้ยทันที
ความเป็นอิสระของเฟดยังสำคัญสำหรับเศรษฐกิจและตลาดการเงินแค่ไหน นักลงทุนอย่างเราควรต้องรู้ให้เท่าทันตลาด
การเปลี่ยนตัวประธานเฟดรอบนี้ต่างจากทุกครั้ง ผมเชื่อว่าเป็นเพราะความขัดแย้งที่รุนแรงผิดปกติ ระหว่างประธานาธิบดีกับประธานเฟด
จุดเริ่มต้นการเสนอชื่อ Warsh เกิดขึ้นหลังจาก Trump ส่งข้อความผ่าน Truth Social ว่า “Powell’s termination cannot come fast enough” กลางปี 2025 ตามด้วยการที่กระทรวงยุติธรรมสหรัฐ ออกหมายศาลสอบสวน Jerome Powell เรื่องค่าปรับปรุงอาคาร Eccles Building มูลค่า 2.5 พันล้านดอลลาร์
ความขัดแย้งระหว่างทำเนียบขาวกับเฟดไม่ใช่เรื่องใหม่ แต่ในประวัติศาสตร์ ความเป็นอิสระกลับไม่เป็นอิสระมักมีผลลัพธ์ที่ต่างกันมาก
เช่นก่อนเลือกตั้งปี 1972 ประธานาธิบดี Nixon กดดัน Arthur Burns ให้ผ่อนคลายนโยบายการเงิน Burns ดำเนินการตามที่ขอ หนุนให้เศรษฐกิจร้อนแรงจน Nixon ชนะเลือกตั้ง แต่สองปีถัดมาเงินเฟ้อกลับพุ่งขึ้นสูง จนเฟดต้องใช้ยาแรงขึ้นดอกเบี้ยเพื่อไล่เงินเฟ้อออกจากระบบ กดให้เศรษฐกิจย่ำแย่ ต้องใช้เวลาเกือบทศวรรษกว่าจะกลับมาเป็นปกติ
กลับกันเมื่อปี 1984 James Baker สั่งประธานเฟด Paul Volcker ตรงๆ ว่าอย่าขึ้นดอกเบี้ยก่อนเลือกตั้ง แต่ Volcker เลือกที่จะขึ้นดอกเบี้ยเพื่อคุมเงินเฟ้อ ผลลัพธ์คือเงินเฟ้อลดลงเร็ว หนุนเศรษฐกิจให้เข้าสู่วัฏจักรการเติบโตรอบใหม่ที่ยาวนานที่สุดครั้งหนึ่งในศตวรรษ
ประเด็นต่อมาคือสถานการณ์สงครามเพิ่มโอกาสการกำหนดนโยบายการเงินผิดพลาด อาจเป็นจุดเริ่มต้นของปัญหาเศรษฐกิจใหญ่ในอนาคต
เช่น ช่วงสงครามโลกครั้งที่ 2 (ค.ศ.1942-1951) เฟดช่วยตรึงดอกเบี้ยและบอนด์ยีลด์ไว้ที่ 0.375-2.5% เพื่อช่วยรัฐบาลออกพันธบัตรสงคราม ผลคือหนี้ต่อ GDP สหรัฐ พุ่งจาก 42% ไปแตะระดับ 110-120% เงินเฟ้อพุ่งสูงกว่า 10-20% ต่อปีหลังสงคราม นำไปสู่การตั้งข้อตกลง Treasury-Fed Accord ในปี 1951 เพื่อคืนอิสระให้เฟด กลายเป็นรากฐานของระบบ Monetary Policy ปัจจุบัน
สงครามสหรัฐกับอิหร่าน แม้จะไม่รุนแรงเท่าสงครามโลก แต่ราคาน้ำมันที่ปรับตัวขึ้นจากการปิดช่องแคบ Hormuz เป็นความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อที่ต้องจับตา
ไม่ว่าใครจะมาเป็นประธานเฟด ก็ต้องระวังว่าถ้าต้องลดดอกเบี้ยทันทีตามที่ Trump ต้องการ อาจสร้างความกังวลต่อความเป็นอิสระของเฟด ตลาดหุ้นและยีลด์จะผันผวนจน Fed Put อาจเป็นสัญญาณลบกับตลาดการเงินมากกว่าบวก
เมื่อเราเข้าใจว่าการตัดสินใจของเฟดอาจนำไปสู่ทิศทางของโลกการเงินที่หลากหลาย ก็ต้องพร้อมรับมือในทุกสถานการณ์
กรณีฐาน โอกาสเกิดสูงสุดคือ Warsh ได้เป็นประธานเฟดคนใหม่ และปรับลดดอกเบี้ยแบบ Hawkish Cut
ผมคาดว่า Warsh จะได้รับการยืนยันแต่งตั้งภายในวันที่ 15 พ.ค. แทนที่ Powell ที่หมดวาระ
แต่ Warsh ต้องถ่วงดุลและเลือกดำเนินนโยบายการเงินให้เฟดดูมีความเป็นอิสระมากที่สุด เป็นไปได้ที่ Warsh จะลดดอกเบี้ยเพื่อลดแรงกดดันจาก Trump แต่เลือกสร้างความเชื่อมั่นเรื่องความเป็นอิสระของเฟดด้วยการลดขนาดงบดุล (QT) และสนับสนุนการลงทุน AI เพื่อลดต้นทุนเศรษฐกิจระยะยาว
กรณีนี้ ผมมองว่าดอกเบี้ยนโยบายมีโอกาสลดลงอย่างน้อย 1 ครั้ง (25bps) ช่วงปลายปี แต่ยีลด์ระยะยาว 7-10 ปีจะทรงตัวในกรอบ 4.0-4.5% จากทั้งความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อที่สูง การทำ QT และค่าใช้จ่ายลงทุน
สำหรับกรณีฐาน ผมประเมินว่าดัชนี S&P 500 จะสามารถยืนได้ที่ระดับ 7,000 จุด จากผลประกอบการที่แข็งแกร่ง แต่การลดดอกเบี้ยอาจทำให้ดอลลาร์อ่อนค่ากลับลงไปที่ระดับ 31.3 บาท กลยุทธ์การลงทุนจึงเป็นการกระจายการลงทุนไปสู่หุ้นทั่วโลกเป็นหลัก
กรณีเสี่ยง ผมมองว่าเป็น Warsh ที่ลดดอกเบี้ยเร็วเกินไป ส่งผลให้ตลาดกังวลกับเงินเฟ้อ ยีลด์ปรับตัวสูงขึ้นกดดันโลกการเงิน
กรณีนี้คือ Warsh ได้รับการแต่งตั้งภายในกลางปี และเลือกที่จะส่งสัญญาณลดดอกเบี้ยทันที 2-3 ครั้งในปีนี้ตามที่ Trump ต้องการ
แม้ระยะสั้นตลาดหุ้นอาจตอบรับในเชิงบวก แต่ความเสี่ยงในระยะยาวจะก่อตัวขึ้นเพราะเงินเฟ้อไม่ได้รับการควบคุม ในกรณีที่ราคาน้ำมันดิบ WTI ทรงตัวระดับ 80-90 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล เงินเฟ้อคาดหวังจะสูงกว่า 3.0% ตลอดปี
ด้านตลาดการเงิน บอนด์ยีลด์จะชันขึ้นมากที่สุด ยีลด์ 10 ปีอาจขึ้นสูงไปได้ถึง 4.5-5.0% จากความกังวลด้านเงินเฟ้อและวินัยทางการคลัง
ดัชนี S&P 500 มีโอกาสย่อตัวกลับไปที่ 6,400-6,700 จุด แต่ดอลลาร์จะแข็งค่าไปที่ 32.6 บาทจากทั้งยีลด์ที่สูงขึ้น และนักลงทุนที่เลือกหลบภัยในสินทรัพย์ปลอดภัย
กรณีวิกฤต และอาจต้องระวังไว้คือ Constitutional Chaos จากการแต่งตั้ง Warsh ที่ล้มเหลวและ Trump เดินหน้าปลด Powell ออกจากตำแหน่ง
ถ้าวุฒิสภาไม่ยืนยัน Warsh ก่อน 15 พ.ค. และ Powell ต้องนั่งรักษาการ จะส่งผลให้ Trump พยายามปลดเขาออกจากตำแหน่งโดยอ้างความผิดทางวินัย
ผมมองว่าตลาดจะเข้าสู่โหมดตื่นตระหนกอย่างแท้จริง ไม่ใช่แค่กังวลเรื่องนโยบาย แต่คือการสั่นคลอนความเป็นอิสระของเฟดโดยตรง
แม้ในกรณีนี้ ดอกเบี้ยอาจไม่ลดเลยเพราะไม่มีใครกล้าตัดสินใจอย่างชัดเจน หนุนยีลด์ระยะยาวทรงตัวสูง
แต่ระดับดอกเบี้ยที่สูงจากเหตุการณ์นี้ ไม่ได้สะท้อนภาพเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งหรือการควบคุมเงินเฟ้อได้เลย ในทางตรงข้ามอาจเป็นความเสี่ยงด้านความน่าเชื่อถือของสหรัฐ ร้ายที่สุดอาจลุกลามไปจนเป็นแรงกดดันให้นักลงทุนสถาบันและธนาคารกลางทั่วโลกต้องลดสัดส่วนการถือครองพันธบัตรสหรัฐ
ผมมองว่านี่คือวิกฤตที่แท้จริงที่อาจกดดันให้ดัชนี S&P 500 ร่วงต่ำกว่า 6,500 จุด พร้อมกับดอลลาร์ที่อ่อนค่าเชิงโครงสร้างลงไปที่ระดับ 30.6 บาท
การเดิมพันของ Trump บนตำแหน่งประธานเฟดครั้งนี้ จึงเป็นความไม่แน่นอนที่เราต้องเตรียมพร้อมรับมือ ในมุมมองของผม บทเรียนในอดีตสอนเราว่า ตลาดรับได้กับดอกเบี้ยสูง มากกว่าเฟดที่ไม่เป็นอิสระ
สิ่งที่นักลงทุนควรตีความให้ได้ จึงไม่ใช่แค่ว่า Warsh จะมาหรือไม่ หรือจะลดดอกเบี้ยได้กี่ครั้ง แต่คือบุคคลที่ถูกแต่งตั้งจาก Trump จะยืนหยัดต่อสู้เพื่ออิสระของธนาคารกลางหรือไม่ ชาวโลกการเงินจะได้เห็นสิ่งนี้ไปพร้อมกันครับ
