ยุคตื่น AI เมื่อ Tech Bubble เปลี่ยนเป็น Earning Bubble
ธีม AI เป็นหัวใจของการลงทุนโลกมานานกว่า 3 ปี วันนี้มาถึงช่วงเปลี่ยนผ่าน ที่ผู้สร้าง AI Modelers อย่าง SpaceX (xAI), OpenAI และ Anthropic กำลังเข้าสู่ตลาด ในจังหวะที่ดัชนี S&P 500 ซื้อขายที่ Long-term P/E สูงถึง 36 เท่า ใกล้เคียงจุดสูงสุดของ Dot Com Crisis
ชาวตลาดการเงินแบ่งออกเป็นสองกลุ่ม กลุ่มแรกมองว่าราคาหุ้นแพงเกินไป เสี่ยงปรับฐานแรง อีกกลุ่มมองว่ารอบนี้หุ้นมีกำไรหนุน ควรได้ไปต่อ
คำตอบไม่ใช่ลงทุนหรือไม่ลงทุน แต่คือลงทุนอะไร และในราคาเท่าไหร่
สำหรับความตื่น AI ปี 2026 เรื่องราวตื่นทอง หรือ Gold Rush ในอเมริกาปี 1848 เป็นเรื่องเปรียบเทียบที่เห็นภาพมากที่สุด เพราะมันบอกทั้งโครงสร้างธุรกิจ โอกาส และความเสี่ยงของแต่ละกลุ่มได้ในภาพเดียว
และประวัติศาสตร์สอนเราว่าเศรษฐกิจตื่นทองประกอบด้วยหลายโมเดลธุรกิจที่เราต้องเข้าใจและประเมินมูลค่าให้ถูกวิธี
กลุ่มที่เข้าใจง่ายที่สุดคือ “นักขุดทอง” เป็นกลุ่มธุรกิจที่เข้ามาเพื่อประยุกต์ใช้ AI โอกาสจึงอยู่ที่การลงทุนแวดล้อม
นักขุดทองในรอบนี้ ประกอบด้วยกลุ่มสื่อสาร พลังงาน อุตสาหกรรม Healthcare และการเงิน ลักษณะสำคัญคือมักไม่ได้เป็นเจ้าของอะไรในระบบนิเวศ AI แต่ได้ประโยชน์จากการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ระยะยาว (Heavy Asset, Low Obsolescence หรือ HALO) ธุรกิจเติบโตจากการลงทุน การกู้ยืม และการเติบโตของธีม AI ความเสี่ยงด้านกำไรอาจไม่มาก เพราะมีธุรกิจดั้งเดิมแต่การเติบโตอาจจบลงอย่างรวดเร็วได้ ถ้าการลงทุนชะลอตัว
กลุ่มที่สองคือ “คนขายพลั่วและเสียม” ปัจจุบันคือ AI Infrastructure
เช่นผู้ผลิตชิปอย่าง NVIDIA, Broadcom, AMD เน้นขายอุปกรณ์ให้ทุกคนที่อยากขุด ไม่สนว่าใครจะชนะใน AI Rush ขอแค่ทุกคนต้องใช้พลั่วก็พอ กลุ่มนี้มีความชัดเจนที่สุดในห่วงโซ่ AI รายได้แน่นอนตราบที่ยังมีผู้ประกอบธุรกิจในธีมอยู่ ความเสี่ยงหลักคือพัฒนาการที่เร่งตัว และกำลังซื้อที่มีความเป็นวัฏจักร เมื่อเทคโนโลยีการขุดเปลี่ยน พลั่วแบบเดิมก็อาจล้าสมัยทันที แต่ธุรกิจจำเป็นต้องลงทุนผลิตไปก่อนหน้า
กลุ่มที่สามคือ “เจ้าของเหมือง” อย่าง Hyperscalers มีความได้เปรียบที่เงินทุนและขนาดธุรกิจ
สำหรับผู้ที่ต้องการเข้าสู่สนาม AI ต้องรู้จัก Hyperscalers อย่าง Amazon AWS, Google Cloud, Microsoft Azure ในมุมการเป็นเจ้าของพื้นที่ ลงทุนสร้าง infrastructure ขนาดใหญ่ล่วงหน้า แล้วเก็บค่าเช่าจากทุกคนที่อยากเข้ามาทำธุรกิจ
จุดเด่นคล้ายกับผู้ผลิตชิป คือไม่ว่าใครจะชนะหรือแพ้ เจ้าของเหมืองก็ได้ค่าเช่าจากทุกราย บวกด้วย scale และ network effect ที่ใครก็สร้างตามได้ยาก
แต่จุดอ่อนสำคัญคือเงินลงทุนที่สูง แรงกดดันจากเศรษฐกิจหรือนโยบายการเงินอาจกระทบรุนแรงกว่ากลุ่มอื่นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้
สุดท้ายคือ AI Model Developer ที่เปรียบเสมือน “เมือง Boomtown”
OpenAI, Anthropic และบริษัท Software ที่ฝัง AI ไว้ในผลิตภัณฑ์คือ เมืองและสังคมที่ผุดขึ้นรอบเหมือง เป็นกลุ่มที่สร้างชีวิตให้ระบบนิเวศทั้งหมด การเติบโตสูงที่สุดเพราะทุกกิจกรรมจำเป็นต้องพึ่งพา Model AI แต่โมเดลธุรกิจท้าทายที่สุด
เพราะมูลค่าผูกติดกับความสำเร็จของธุรกิจ ถ้าเหมืองรุ่ง เมืองก็รุ่ง ถ้าเหมืองร่วง เมืองก็ร้าง
เมื่อเราเข้าใจธุรกิจแล้วก็ได้เวลาที่นักลงทุนต้องรู้วิธีประเมินมูลค่าที่เหมาะสม ผมแบ่งออกเป็น 2 กลุ่มตามโครงสร้างของรายได้และกำไรในปัจจุบัน
กลุ่มที่มีกำไรรองรับพอวัดด้วย P/E และ PEG ได้ คือนักขุดและเจ้าของเหมือง
ผมแบ่งการประเมินมูลค่าออกเป็นสองมิติ มูลค่าธุรกิจวัดด้วยระดับ P/E เทียบกับค่าเฉลี่ยในอดีต และมูลค่าของการเติบโต ประเมินด้วยความเบี่ยงเบนจากค่ากลางในปัจจุบัน
ข้อมูลในตอนนี้ บอกสถานการณ์ได้บ้าง เช่นกลุ่ม Industrials ที่ซื้อขายบนระดับ P/E ราว 31 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีที่เพียง 20 เท่า ถือเป็นจุดที่ต้องระวังมากที่สุด ต่างจากกลุ่ม Healthcare และ Utilities ระดับมูลค่าใกล้เคียงค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ผ่านมา เป็นสัญญาณที่น่าสนใจว่าถ้ามี AI use case ที่ชัดเจนเมื่อไหร่โอกาสปรับตัวขึ้นก็จะสูงขึ้นพร้อมกันทันที
สำหรับ Hyperscalers เครื่องมือที่เหมาะที่สุดคือ PEG Ratio หรือ P/E หารด้วยอัตราการเติบโตของกำไร เพราะปัจจุบัน Hyperscalers ซื้อขายที่กรอบ P/E 17-36 เท่า สะท้อนว่าเจ้าของเหมืองแต่ละที่มีมูลค่าที่ต่างกันมาก เราจึงควรนำการเติบโตเข้ามาคิดร่วมด้วย โดยระดับ PEG ที่ต่ำกว่า 1 มักเป็นจังหวะที่ให้ผลตอบแทนดีในระยะ 2-3 ปีข้างหน้า ขณะที่สัญญาณที่บอกว่าแพงเกินไปคือ PEG สูงกว่า 2
กลุ่มที่กำไรไม่มั่นคง อาจต้องประเมินด้วย EV/Sales
บริษัท AI Model Developers อย่าง OpenAI และ Anthropic อยู่ในช่วงลงทุนสูง DCF หรือ P/E อาจไม่ใช่เครื่องมือที่เชื่อถือได้ เหมาะกว่าคือ EV/Sales หรือมูลค่ากิจการหารด้วยรายได้
ในอดีต EV/Sales ของกลุ่ม Software ที่ต่ำกว่า 5 เท่าสำหรับบริษัทที่มีการเติบโตของกำไรเกิน 20% ต่อปี มักเป็นจุดที่ให้ผลตอบแทนในอนาคตดีที่สุด ส่วนระดับที่ต้องระวังคือ EV/Sales สูงกว่า 15 เท่าโดยที่โมเดลการทำกำไรไม่ชัดเจน เพราะความเสี่ยงเฉพาะของกลุ่มนี้คือ margin ที่จะบางลงเรื่อยๆ ตามความเข้มข้นของการแข่งกัน เพราะท้ายที่สุด AI model อาจกลายเป็นเหมือนสินค้าโภคภัณฑ์ทั่วไปถ้าพัฒนาการเริ่มถึงจุดอิ่มตัว
เมื่อเราเข้าใจโครงสร้างทั้งหมดแล้ว ก็ถึงเวลาที่จะต้องประเมินว่าเราควรลงทุน AI อย่างไรต่อจากนี้
ผมมองว่าความต่างคือ Earning แต่ Earning Bubble ก็ยังเป็น Bubble อยู่ดี
ความแตกต่างที่สำคัญของฟองสบู่ AI กับฟองสบู่รอบอื่นคือกำไร
เช่นยุคปี 2000 เหมือนปีที่มีแต่นักขุด เมื่อกำไรของบริษัท Internet ไม่มาตามนัดทำให้ซื้อขายแพงกว่าความจริงไม่ได้ แต่ปี 2026 เรามีเจ้าของเหมือง อย่าง Hyperscalers ทำให้ตลาดมีทั้งกำไรแท้จริงและการเติบโตที่สูงคอยช่วยพยุงอยู่
แต่สิ่งที่เหมือนกันคือภาวะฟองสบู่ของการประเมินมูลค่าธุรกิจโดยรวม
เพราะปัจจุบัน มูลค่าที่ตลาดบวกเพิ่มให้หุ้น AI ตั้งแต่ปลายปี 2022 มาถึงตอนนี้สูงถึง 27 ล้านล้านดอลลาร์ แต่มูลค่าของกำไรจริงที่ AI อาจสร้างให้เศรษฐกิจได้ในกรณีฐานอาจมีเพียง 9 ล้านล้านดอลลาร์
ช่องว่างนี้ปิดได้ก็จริง แต่ต้องการสมมุติฐานเชิงบวกหลายข้อพร้อมกัน ความเสี่ยงจึงไม่ใช่ว่าตลาดจะพังทลายแบบปี 2000 แต่คือตลาดจะต้องลดความคาดหวังลง การลงทุนจะต้องชะลอตัว กำไรอาจไม่เป็นไปตามคาด และรายได้ของ Boomtown อาจไม่สูงอย่างที่ตลาดกำลังจินตนาการ
ในยุค Gold Rush ปี 1848 นักขุดทองหลายแสนคนทิ้งบ้านมุ่งหน้าสู่แคลิฟอร์เนียด้วยความฝันเดียวกัน แต่คนที่รวยจริงคือคนที่ไม่ได้ขุดทอง แต่เข้าใจว่าระบบนิเวศรอบทองทำงานอย่างไร ยุคตื่น AI ก็เช่นกัน Hyperscaler ที่เป็นเจ้าของเหมืองและ Infrastructure ที่ขายพลั่วให้ทุกคน คือตัวเลือกที่มีกำไรรองรับ และมูลค่าที่สมเหตุสมผลกว่ากลุ่มอื่น ส่วน AI Modelers ที่กำลังจะเข้าตลาดนั้นน่าติดตาม แต่ต้องเลือกการลงทุนที่สร้างบนพื้นฐานจริง ไม่ใช่เมืองที่สร้างบนความฝัน
ความน่ากลัวของ Earning Bubble ไม่ใช่ว่ากำไรไม่มีจริง แต่คือวันที่กำไรเริ่มชะลอตัว ตลาดจะปรับความคาดหวังลงรุนแรงแค่ไหนครับ
