วิกฤตยีลด์สูงในสหรัฐ
หยุดไหวไหมหรือต้องไปต่อ
Stanley Druckenmiller หนึ่งในนักลงทุนที่มีชื่อเสียงที่สุดของโลก กล่าวไว้ว่า
“The long-term Treasury yield is the most important price in the world. It is also the only fiscal disciplinarian the U.S. has left.”
การที่บอนด์ยีลด์สหรัฐปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง จนกระทรวงการคลังต้องประกาศซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวล่าสุดจึงเป็นเรื่องที่ไม่ควรมองข้าม
ในมุมมองของผม การปรับตัวขึ้นของยีลด์ระยะยาวในรอบนี้เกิดจากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างสองเรื่อง เริ่มที่วัฏจักรเศรษฐกิจรอบใหม่ที่ใช้เงินทุนสูง หนุนการเติบโตและเงินเฟ้อ พร้อมกับที่ภาระหนี้ภาครัฐของสหรัฐมหาศาลจนส่งผลกับราคาบอนด์
การเปลี่ยนแปลงทั้งคู่มีโอกาสหนุนให้ยีลด์ที่สูงอยู่แล้วยิ่งสูงขึ้นไปอีก แต่ในทางกลับกัน ช่วงเวลาแบบนี้ก็มักเป็นจังหวะที่ผู้กำหนดนโยบายมักเข้ามามีบทบาทแทรกแซงตลาดได้มากที่สุด นักลงทุนไทยจึงควรเตรียมพร้อม และคิดกลยุทธ์รับมือกับทุกสถานการณ์ที่อาจเกิดขึ้นได้
การประเมินสถานการณ์ เริ่มต้นที่การทำความเข้าใจกับที่มาของยีลด์ที่สูงก่อน
รอบนี้ยีลด์ที่ปรับตัวสูงขึ้นมาจากทั้งทิศทางนโยบายการเงิน การคลัง และสภาพคล่องที่ตึงตัว
ในทางทฤษฎี ยีลด์ระยะยาว (เช่น สิบปี) แยกออกได้เป็นสองส่วนคือ คาดการณ์ดอกเบี้ยนโยบายเฉลี่ย บวกกับค่าชดเชยความเสี่ยง (Term Premium)
จากโมเดลของเฟด ปัจจุบันตลาดยังไม่เชื่อว่าการลดดอกเบี้ยจะเกิดขึ้น ยีลด์ส่วนแรกจึงอยู่ที่ระดับราว 3.5-4.0%
ขณะที่งานวิจัยและข้อมูลในอดีต ชี้ไปในทิศทางเดียวกันว่าการขาดดุลการคลังมักเป็นเครื่องกำหนด Term Premium
เช่น ขาดดุลงบประมาณเพิ่มขึ้น 1% ของ GDP เท่ากับ Term Premium ราว 25bps หรือ Term Premium รวม (bps) เท่ากับราว 1.2 เท่าของระดับหนี้สาธารณะต่อ GDP ปัจจุบันที่สหรัฐคาดว่าจะขาดดุลการคลังปีละ 5-7% ของ GDP และหนี้ต่อ GDP ระดับ 120% จึงชี้ไปที่ Term Premium ราว 100-150bps เป็นอย่างน้อย
ไม่เพียงแค่หนี้ภาครัฐที่สูง AI hyperscaler ก็คาดว่าจะระดมทุนผ่านตลาดหุ้นกู้ต่อปีกว่า 0.5-1.0 ล้านล้านดอลลาร์ ด้วยสมการเดิมจะคิดเป็น Term Premium ส่วนเพิ่มอีกราว 15-30bps สามแรงส่งนี้คือเหตุผลที่ยีลด์ไม่มีทีท่าจะลดลงง่าย
ทางแก้ปัญหาปกติมี 3 ทางหลักคือ ปล่อยเงินเฟ้อสูง เร่งการเติบโต หรือให้นโยบายการเงินเข้าช่วย แต่ละอย่างมีจุดแข็งและจุดอ่อนแตกต่างกัน
“ปล่อยเงินเฟ้อสูง” เป็นทางที่รัฐบาลไม่ต้องทำอะไรมาก มูลค่าแท้จริงของหนี้จะลดลงเองเมื่อเวลาผ่านไป จุดอ่อนคือประชาชนเป็นผู้แบกรับต้นทุนผ่านค่าครองชีพที่สูงขึ้น และถ้าเงินเฟ้อคาดการณ์หลุดกรอบ Term Premium จะยิ่งพุ่งแรงกว่าเดิมกลายเป็นปัญหาใหม่
“เร่งการเติบโต” เป็นทางที่ดีที่สุดในทางทฤษฎี เพราะถ้า GDP โตเร็วกว่าดอกเบี้ยที่จ่าย หนี้ต่อ GDP จะลดลงเอง นี่คือเดิมพันที่รัฐบาลสหรัฐหวังไว้กับ AI ว่าจะช่วยเพิ่มผลิตภาพจนชดเชยต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นได้ จุดอ่อนคือเป็นแผนที่ต้องรอผลระยะยาว และไม่มีหลักประกันว่าผลิตภาพจาก AI จะเกิดขึ้นเร็วพอ
ทางออกที่เร็วที่สุดคือกดยีลด์ “นโยบายการเงิน” ผ่านการกลับมาซื้อพันธบัตรหรือปรับกฎเกณฑ์ให้มีผู้ซื้อมากขึ้น จุดอ่อนคือเสี่ยงต่อความน่าเชื่อถือของธนาคารกลาง และถ้าตลาดตีความว่าเป็นการพิมพ์เงินเพื่อหนุนการคลัง ผลลัพธ์อาจย้อนกลับ คือยีลด์ไม่ลงแต่กลับขึ้นแรงกว่าเดิมเพราะ Term Premium สะท้อนความไม่เชื่อมั่น
หลังจากนี้ ผมเชื่อว่าภาพตลาดในอนาคตมีสี่รูปแบบที่อาจเกิดขึ้นได้
สองแบบแรก ไม่มีการใช้นโยบายการเงินเข้าช่วย
ความผันผวนต่ำสุดคือเงินเฟ้อลดลงเองเพราะการลงทุนชะลอตัว
งบลงทุน AI แตะเพดานตามธรรมชาติ บริษัทเทคเริ่มเข้มงวดกับผลตอบแทนการลงทุน ความต้องการเงินทุนลดลง Term Premium คลายตัวกลับมาที่ 0.6-0.8% ยีลด์ 10 ปีมีโอกาสกลับไปยืนแถว 4.0-4.3% เป็นฉากที่ดีที่สุดสำหรับทั้งหุ้นและบอนด์ แต่ต้องแลกกับการที่ธีม AI และตลาดหุ้นเองก็ชะลอตัว
แบบที่สอง ยีลด์สูงต่อเพราะเศรษฐกิจร้อนแรง เป็นฉากที่ผมให้น้ำหนักมากที่สุด
เพราะการลงทุน AI อาจไม่ชะลอลง ส่งผลให้เงินเฟ้อทรงตัวสูงต่อ ยีลด์ 10 ปีจะแกว่งอยู่แถว 4.7-5.1% ตลาดหุ้นมีโอกาสไปต่อได้จากกำไร แต่ P/E ขยายได้ยากขึ้น เป็นรูปแบบที่ไม่มีสินทรัพย์ไหนชนะชัดเจน
อีกสองแบบคือใช้นโยบายการเงินเข้าช่วย เช่น เฟดกลับมาซื้อพันธบัตร หรือปรับเกณฑ์กำกับดูแลให้ธนาคารถือพันธบัตรมากขึ้น
นโยบายจะกดยีลด์สำเร็จก็ต่อเมื่อตลาดยอมรับว่าการแทรกแซงไม่ใช่การยอมแพ้ต่อเงินเฟ้อ Term Premium ถึงจะคลายตัว ยีลด์ 10 ปีถอยมาแตะ 4.0-4.5%
แต่นักลงทุนต้องระวังว่านี่คือยีลด์ที่ลงพร้อมกับเงินเฟ้อสูง ผลตอบแทนที่แท้จริงของการถือพันธบัตรจะติดลบ เรียกว่าภาวะ Financial Repression ที่ราคาพันธบัตรทรงตัว แต่กำลังซื้อของผู้ถือจะถูกลดทอนไปเรื่อยๆ
ความน่ากลัวจะเกิดขึ้นถ้าเฟดใช้นโยบายการเงินเข้าช่วยแต่ตลาดไม่เชื่อมั่น
เพราะภาระหนี้ปัจจุบันมีโอกาสที่ตลาดจะตีความว่าเฟดยอมสูญเสียความเป็นอิสระให้กับกระทรวงการคลัง Term Premium จะพุ่งขึ้นเพื่อเป็นค่าชดเชยความเสี่ยงเชิงนโยบาย ยีลด์ 10 ปีอาจทะลุ 5.5% ขึ้นไป ดอลลาร์อาจอ่อนค่า และตลาดหุ้นจะปรับฐานแรง
สำหรับนักลงทุนไทย กลยุทธ์คือกระจายการลงทุนทั้งหุ้นและบอนด์ออกจากสหรัฐ และป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนมากขึ้น
จากเหตุการณ์ยีลด์สูงจนต้องซื้อคืนครั้งนี้ ผมมองว่านักลงทุนควรลดน้ำหนักการลงทุนในบอนด์สหรัฐระยะยาวลง เพราะไม่ว่าจะเกิดรูปแบบไหน ผลตอบแทนที่แท้จริงของการถือพันธบัตรระยะยาวก็ไม่น่าดึงดูด
ในทางกลับกัน สินทรัพย์ที่ป้องกันความเสี่ยงจากทั้งเงินเฟ้อและความไม่แน่นอนเชิงนโยบาย อย่างทองคำ จะมีเหตุผลให้ถือครองมากขึ้นเพราะได้ประโยชน์ทั้งจาก Repression และความเชื่อมั่นที่ลดลง
สำหรับตลาดหุ้น กลยุทธ์คือกระจายพอร์ตออกจากสหรัฐ ไม่ใช่เพราะไม่เชื่อใน AI แต่เพราะระดับ Valuation ตั้งอยู่บนสมมุติฐานว่าเฟดต้องช่วยและต้องสำเร็จ สวนทางกับความเชื่อมั่นที่ต่ำ และปริมาณหนี้ที่สูงเป็นประวัติการณ์
สุดท้ายคือเรื่องอัตราแลกเปลี่ยน นักลงทุนไทยที่ถือสินทรัพย์สหรัฐควรพิจารณาป้องกันความเสี่ยงมากขึ้น เพราะสามในสี่รูปแบบที่คาดว่าจะเกิดขึ้น ล้วนมีดอลลาร์อ่อนค่าเป็นผลลัพธ์ร่วม ต่างกันแค่ระดับความรุนแรง
คำถามที่ว่ายีลด์จะหยุดหรือไปต่อ ไม่มีคำตอบเดียวที่แน่นอน แต่สิ่งที่แน่นอนคือ ยีลด์พันธบัตรสหรัฐกำลังทำหน้าที่เป็นตัวชี้วัดความน่าเชื่อถือทางการคลังของประเทศมหาอำนาจที่สุดในโลกเช่นเดียวกับที่ Druckenmiller ว่าไว้
นี่ไม่ใช่แค่เรื่องดอกเบี้ยขึ้นหรือลง แต่คือการตั้งคำถามว่าสินทรัพย์ที่เคยถูกมองว่าปลอดภัยที่สุดในโลกอย่างบอนด์สหรัฐ ยังคงปลอดภัยอยู่ไหมในยุค AI ครับ
