Don’t fight the Fed : ไม่ควรฝืนนโยบายการเงิน
บทความคิดเห็นแชร์ฉบับก่อนหน้านี้ (เดือนกันยายน 2569) ผมได้เขียนถึงประเด็นทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางประเทศต่างๆ ที่มีแนวโน้มปรับขึ้น แม้จะเป็นเงินเฟ้อที่มาจากฝั่งอุปทานหรือต้นทุนพลังงานอันเป็นผลจากสงครามตะวันออกกลาง แต่ธนาคารกลางหลายประเทศก็จำเป็นต้องตัดสินใจขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อสกัดเงินเฟ้อ โดยเฉพาะธนาคารกลางสหรัฐ หรือเฟด ซึ่งเป็นปัจจัยที่ส่งแรงกระเพื่อมไปยังสินทรัพย์ทางการเงินทั่วโลก อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (Bond yield) ทั่วโลกปรับตัวขึ้นอย่างมาก และความกังวลเรื่อง Valuation ของตลาดหุ้นทั่วโลกในขณะนี้เริ่มเพิ่มมากขึ้นตามลำดับ
การประชุมเฟดเมื่อเดือนกันยายนที่ผ่านมา คณะกรรมการ FOMC มีมติเป็นเอกฉันท์ 12 ต่อ 0 เสียง ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายสู่กรอบ 3.75-4.00% ซึ่งเป็นการปรับขึ้นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2023 พร้อมทั้งส่งสัญญาณผ่าน Dot Plot ว่ามีแนวโน้มที่เฟดจะปรับขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งภายในปีนี้ สู่ระดับ 4.00-4.25% โดยตลาดส่วนใหญ่คาดว่าจะเกิดขึ้นในการประชุมเดือนธันวาคม เพื่อกดอัตราเงินเฟ้อระยะยาวให้ลงสู่เป้าหมายของเฟด ทั้งนี้ ตัวเลขเงินเฟ้อสหรัฐเดือนกันยายนยังคงสูงต่อเนื่อง โดย CPI 3.7% สูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ สะท้อนว่าแรงกดดันด้านราคายังไม่คลี่คลายง่ายๆ ประกอบกับราคาน้ำมันดิบที่ยังคงทรงตัวในระดับสูงใกล้ 100 ดอลลาร์สหรัฐ จะยังเป็นแรงส่งให้ทิศทางเงินเฟ้อในช่วงที่เหลือของปีนี้มีแนวโน้มสูงต่อเนื่อง ซึ่งเป็นปัจจัยที่ส่งแรงกระเพื่อมไปยังสินทรัพย์ทางการเงินทั่วโลก โดยเฉพาะตลาดหุ้นในหลายประเทศที่ปรับตัวขึ้นต่อเนื่องจากธีมการลงทุนในหุ้นเทคโนโลยีที่เชื่อมโยงกับ AI จนเริ่มเกิดความกังวลต่อความเสี่ยงภาวะฟองสบู่แตกคล้ายวิกฤต Dot-com ช่วงปี 2000
ความกังวลดังกล่าวมีน้ำหนักมากขึ้น เมื่อพิจารณา Valuation ของตลาดหุ้นสหรัฐ ผ่าน Cyclically Adjusted PE หรือ CAPE ที่ปัจจุบันอยู่ราว 40.7 เท่า นับเป็นระดับแพงที่สุดเป็นอันดับสองในประวัติศาสตร์ รองจากช่วงวิกฤต Dot-com ปี 2000 ที่เคยพุ่งขึ้นสูงสุดถึง 44 เท่า อย่างไรก็ดี สิ่งที่แตกต่างจากยุค Dot-com คือระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในปัจจุบันยังอยู่ในระดับต่ำ เมื่อนำ Earnings Yield (ส่วนกลับของ CAPE) มาเทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่แท้จริง (Real Yield) อายุ 10 ปี ซึ่งเรียกว่า Excess CAPE Yield หรือ ECY จะพบว่าปัจจุบันอยู่ในระดับต่ำเพียงราว 0.5% ใกล้เคียงกับปี 1968 ซึ่งเป็นช่วงก่อนเกิดภาวะ Stagflation หรือเศรษฐกิจชะลอตัวแต่เงินเฟ้อพุ่งขึ้นครั้งใหญ่ในทศวรรษ 1970 ขณะที่ ECY ในช่วงวิกฤต Dot-com เคยติดลบถึง -1.5% ก่อนฟองสบู่แตก อันเป็นผลจาก Valuation ที่แพงเกินปัจจัยพื้นฐานรองรับไปมาก หรือที่เรียกว่า Irrational Exuberance
บทเรียนในอดีตจากภาวะฟองสบู่ ทำให้นักลงทุนทั่วโลกเริ่มระมัดระวังและขายสินทรัพย์เสี่ยงอย่างตลาดหุ้นทุกครั้งที่มีแรงกระเพื่อมจากทิศทางดอกเบี้ย หรือปัจจัยที่เชื่อมโยงกัน เช่น ราคาน้ำมัน เงินเฟ้อ และการจ้างงาน แม้กรรมการเฟดบางท่านเริ่มส่งสัญญาณว่าการขึ้นดอกเบี้ยรอบนี้จะเป็นเพียงมาตรการระยะสั้นเพื่อสกัดเงินเฟ้อ และอาจผ่อนคลายได้เมื่อสถานการณ์คลี่คลาย แต่ผลจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐ ซึ่งเป็นสินทรัพย์ปลอดความเสี่ยงตามทฤษฎี ที่ปรับขึ้นทำสถิติสูงสุดในรอบกว่า 20 ปี ทำให้นักลงทุนเลือกโยกเงินทุนจากสินทรัพย์เสี่ยงอย่างตลาดหุ้นไปยังพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ส่งผลให้เกิดแรงขายหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีที่ปรับขึ้นมากในช่วงที่ผ่านมา โดยเฉพาะตลาดหุ้นภูมิภาคเอเชียเหนือ เช่น เกาหลีใต้และญี่ปุ่น ผมประเมินว่าการเคลื่อนย้ายเงินทุนลักษณะนี้จะเป็นเพียงระยะสั้น ตราบเท่าที่ผลประกอบการของหุ้นกลุ่มเทคโนโลยียังเติบโตเด่นกว่าภาพรวมตลาด และตราบใดที่ความขัดแย้งตะวันออกกลางรวมถึงรัสเซีย-ยูเครนไม่ปะทุรุนแรงขึ้นจนราคาน้ำมันดิบทำสถิติสูงสุดรอบใหม่ ผมประเมินว่าช่วงกลางปี 2570 อัตราเงินเฟ้อสหรัฐจะเริ่มทยอยปรับลดลงได้ จากผลของฐานสูง เนื่องจากความขัดแย้งตะวันออกกลางที่เริ่มปะทุขึ้นตั้งแต่เดือนมีนาคม 2569 เคยดันราคาน้ำมันดิบขึ้นทำสถิติใกล้เคียงช่วงสงครามรัสเซีย-ยูเครนปี 2565 ก่อนจะทรงตัวในระดับต่ำกว่าช่วงเดือนมีนาคม-เมษายน 2569 มาตลอด
โดยสรุป สัญญาณนโยบายการเงินของสหรัฐและธนาคารกลางประเทศต่างๆ ได้ส่งผลให้เกิดความกังวลต่อ Valuation ของตลาดหุ้นทั่วโลก โดยเฉพาะตลาดที่เชื่อมโยงกับหุ้นกลุ่มเทคโนโลยี ซึ่งสอดคล้องกับคำกล่าวคลาสสิกในทฤษฎีการเงินที่ว่า Don’t fight the Fed ซึ่งยังคงใช้ได้ดีเสมอ ดังที่เราได้เห็นในช่วงต้นเดือนตุลาคมนี้ หลัง Bond yield ปรับขึ้นอย่างมาก นอกจากนี้ อีกประเด็นที่ผมแนะนำให้ติดตามคือการ IPO ของบริษัท AI ขนาดใหญ่ โดย Anthropic ผู้พัฒนา Claude กำลังเดินหน้าเข้าจดทะเบียนในตลาด Nasdaq ช่วงกลางเดือนพฤศจิกายนนี้ ด้วยมูลค่าที่อาจสูงถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่ OpenAI ผู้พัฒนา ChatGPT ยังคงเลื่อนแผน IPO ออกไปโดยอ้างเหตุผลด้านความปลอดภัยของ AI ทั้งนี้ บริษัท AI ยักษ์ใหญ่หลายรายยังคงมีผลขาดทุนสุทธิอยู่ แม้รายได้จะเติบโตอย่างรวดเร็ว ซึ่งชวนให้นึกถึงภาพจำในวิกฤต Dot-com ที่บริษัท Dot-com ทยอย IPO ทั้งที่ยังไม่มีกำไร จนดัน PE ของตลาดหุ้นให้สูงขึ้นจาก Market Cap ที่ไม่มี EPS รองรับ อาจทำให้นักลงทุนเริ่มกังวลต่อสถานการณ์ Irrational Exuberance อีกครั้ง
อย่างไรก็ดี ผมยังคงประเมินว่าตลาดหุ้นไทยที่ปัจจุบันมี Dividend Yield สูงเกือบ 4% และหุ้นส่วนใหญ่เป็นหุ้น Value Stock (ยกเว้นหุ้นกลุ่มอิเล็กทรอนิกส์ขนาดใหญ่บางตัว เช่น DELTA) จะได้รับผลกระทบจากความกังวลภาวะฟองสบู่ AI ไม่มากนัก และหากตลาดหุ้นไทยปรับตัวลงจากปัจจัยภายนอกดังกล่าว ผมยังมองว่าเป็นโอกาสสำหรับการทยอยสะสมหุ้นพื้นฐานดีที่ให้เงินปันผลสูงในตลาดหุ้นไทย สำหรับ Key Catalyst ที่อาจเป็นตัวปลดล็อกให้การลงทุนในตลาดหุ้นไทยกลับมามีความน่าสนใจอีกครั้ง คือความคืบหน้าของแผนพัฒนากำลังผลิตไฟฟ้า หรือ PDP2026 ซึ่งจะเป็นกุญแจสำคัญไปสู่ความชัดเจนด้านแผนพลังงานรองรับการลงทุน Data Center และกฎเกณฑ์การลงทุนที่เกี่ยวข้อง ปัจจุบันมีการยื่นขอรับการส่งเสริมจาก BOI สำหรับโครงการ Data Center คิดเป็นมูลค่ารวมราว 7.5 แสนล้านบาท ซึ่งเม็ดเงินลงทุนมหาศาลนี้เองจะเป็นตัวจุดชนวนความน่าสนใจของการลงทุนในตลาดหุ้นไทยอีกครั้ง
อย่างไรก็ดี ผมประเมินว่าความชัดเจนของนโยบายทั้งสองด้านอาจล่าช้ากว่ากำหนดการเดิมที่ตั้งเป้าไว้ในเดือนตุลาคมนี้ ไปเป็นช่วงปลายปี 2569 นี้ถึงต้นปีหน้า 2570
