เศรษฐกิจโลกกำลังจะสะดุดอีกครั้ง?

บทความพิเศษ | พิธา ลิ้มเจริญรัตน์

วิกฤตเศรษฐกิจแทบทุกครั้งมักดูชัดเจนเมื่อเรามองย้อนหลัง แต่ก่อนที่มันจะเกิดขึ้นจริง สัญญาณมักกระจัดกระจายจนคนส่วนใหญ่ไม่คิดว่ามันเกี่ยวข้องกัน

ปี 2008 เริ่มจากปัญหาสินเชื่อบ้านในสหรัฐ ก่อนจะลุกลามผ่านตราสารหนี้ งบดุลธนาคาร และตลาดเงินไปทั่วโลก

วันนี้ความเสี่ยงมีหน้าตาแตกต่างออกไป ทั้งหนี้รัฐบาล อัตราดอกเบี้ยระยะยาว ตลาดสินเชื่อนอกระบบธนาคาร การกู้เงินมาลงทุนในระดับสูง ราคาพลังงาน และเศรษฐกิจที่เริ่มโตช้าลง

ไม่มีปัจจัยใดเพียงตัวเดียวที่บอกได้ว่าวิกฤตกำลังมา ไม่มีใครบอกได้ว่าวิกฤตจะมาเมื่อไร

แต่สิ่งที่ชัดขึ้นทุกวันคือ โลกมีพื้นที่รับความผิดพลาดน้อยลงเรื่อยๆ

วันนี้ผมยังไม่คิดว่าเศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะถดถอย แต่สัญญาณเตือนเริ่มมีมากพอที่จะมองข้ามไม่ได้

IMF ประเมินว่าเศรษฐกิจโลกปี 2569 จะยังขยายตัวราว 3% และมีโอกาสฟื้นขึ้นในปีหน้า

ขณะที่ธนาคารโลกมองการเติบโตต่ำกว่านั้นเล็กน้อย

แม้วิธีคำนวณของสองสถาบันจะแตกต่างกัน แต่สาระสำคัญไม่ต่างกันมาก คือแรงส่งของเศรษฐกิจโลกกำลังอ่อนลง การเติบโตกระจายตัวไม่เท่ากัน และหลายประเทศกำลังเข้าสู่ช่วงที่ต้องรับมือกับต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นพร้อมกับความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์

ดังนั้น คำถามที่ผมสนใจจึงไม่ใช่เพียงว่า GDP โลกจะโต 2.5% หรือ 3% เพราะตัวเลขเหล่านี้บอกความเร็วของรถ แต่ไม่ได้บอกว่าช่วงล่างของรถยังรับแรงกระแทกได้ดีแค่ไหน

สิ่งที่ต้องแยกให้ออกมีสองเรื่อง

เรื่องแรกคือเศรษฐกิจโลกถดถอย หรือ global recession ซึ่งหมายถึงเศรษฐกิจจริงที่ชะลอตัวเป็นวงกว้าง

และเรื่องที่สองคืออุบัติเหตุทางการเงิน ซึ่งหมายถึงเหตุการณ์ในตลาดเงินหรือตลาดทุนที่ทำให้การชะลอตัวธรรมดากลายเป็นปัญหารุนแรงขึ้นอย่างรวดเร็ว

วันนี้ผมยังไม่เห็นหลักฐานเพียงพอว่าทั้งสองอย่างเกิดขึ้นแล้ว

แต่ความเสี่ยงกำลังเพิ่มขึ้นจากปัจจัยชุดเดียวกัน

เงินแพงขึ้นเร็วกว่าที่เศรษฐกิจจะปรับตัวทัน

สัญญาณแรกที่ผมมองคืออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว มากกว่าดัชนีหุ้น ธนาคารกลางสหรัฐเพิ่งขึ้นดอกเบี้ยนโยบายมาอยู่ในกรอบ 3.75-4.00% ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ อายุ 10 ปีขึ้นไปแตะบริเวณ 5% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบหลายปี

ตัวเลขนี้สำคัญเพราะพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเปรียบเสมือนราคาตั้งต้นของเงินในระบบการเงินโลก

เมื่อผลตอบแทนของสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำสูงขึ้น นักลงทุนก็ย่อมเรียกร้องผลตอบแทนจากหุ้น หุ้นกู้ อสังหาริมทรัพย์ และการลงทุนในประเทศเกิดใหม่สูงขึ้นตาม

ผลลัพธ์คือ ต้นทุนของบริษัทสูงขึ้น ดอกเบี้ยบ้านสูงขึ้น มูลค่าปัจจุบันของสินทรัพย์ลดลง และประเทศตลาดเกิดใหม่ต้องแข่งขันหนักขึ้นในการดึงดูดเงินทุน สิ่งที่เกิดขึ้นจึงไม่ใช่แค่ปัญหาของวอลล์สตรีต แต่เป็นการส่งผ่านต้นทุนทางการเงินจากสหรัฐไปยังเศรษฐกิจทั่วโลก

จุดที่ผมให้ความสำคัญเป็นพิเศษคือ “วัฏจักรการต่อหนี้” หรือ refinancing cycle เพราะผลของดอกเบี้ยสูงไม่ได้ส่งผ่านทันที บริษัทที่ออกหุ้นกู้ห้าปีในปี 2564 ด้วยต้นทุน 2-3% อาจยังไม่รู้สึกถึงดอกเบี้ยวันนี้ จนกระทั่งหนี้ก้อนเดิมครบกำหนดและต้องกู้ใหม่ที่ 5-7% รัฐบาลก็เช่นเดียวกัน เพราะต้นทุนดอกเบี้ยจะค่อยๆ สูงขึ้นตามหนี้เก่าที่ทยอยหมดอายุ

นี่คือเหตุผลที่ผลของนโยบายการเงินมักมาช้า และเป็นเหตุผลที่เศรษฐกิจสามารถดูแข็งแรงได้อยู่นาน ก่อนภาระดอกเบี้ยจะเริ่มกัดกินการลงทุน การจ้างงาน และการบริโภคพร้อมกัน

ดอกเบี้ยสูงไม่จำเป็นต้องทำให้เกิดวิกฤต หากรายได้ ผลิตภาพ และกำไรยังโตเร็วพอ สิ่งที่ต้องจับตาจึงไม่ใช่ระดับดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว แต่คือเศรษฐกิจสร้างรายได้ได้เร็วกว่าต้นทุนการกู้หรือไม่ และคุณภาพของหนี้จะเสื่อมเร็วแค่ไหนเมื่อหนี้ราคาถูกในอดีตค่อยๆ ถูกแทนด้วยหนี้ราคาแพงในวันนี้

ปัญหาไม่ใช่เงินเฟ้ออย่างเดียว
แต่คือทางเลือก
ของธนาคารกลางที่แคบลง

สัญญาณที่สองคือเงินเฟ้อ แนวโน้มเงินเฟ้อโลกที่เคยลดลงต่อเนื่องเริ่มชะงัก ขณะที่ราคาน้ำมันกลับขึ้นมายืนเหนือ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลจากความไม่แน่นอนด้านอุปทานและความขัดแย้งในตะวันออกกลาง

ประเด็นสำคัญไม่ใช่ว่าน้ำมัน 100 ดอลลาร์จะทำให้โลกเข้าสู่ภาวะถดถอยโดยอัตโนมัติ แต่คือมันทำให้ธนาคารกลางตัดสินใจยากขึ้น

หากราคาพลังงานสูงขึ้นเพียงชั่วคราว ธนาคารกลางอาจปล่อยให้ผลกระทบรอบแรกผ่านไปได้

แต่หากต้นทุนพลังงานเริ่มส่งผ่านไปยังค่าขนส่ง ค่าแรง ราคาบริการ และความคาดหวังเรื่องเงินเฟ้อ ปัญหาจะเปลี่ยนจากแรงกระแทกระยะสั้นไปเป็นเงินเฟ้อที่ฝังตัวมากขึ้น

และธนาคารกลางจะถูกบังคับให้คงดอกเบี้ยสูงไว้นานกว่าที่เศรษฐกิจต้องการ

นี่คือความแตกต่างสำคัญจากช่วงหลายปีที่ผ่านมา นักลงทุนเคยชินกับสมมุติฐานว่า เมื่อเศรษฐกิจชะลอ ธนาคารกลางก็จะลดดอกเบี้ยเข้าช่วย

แต่รอบนี้สมการไม่ง่ายเช่นนั้น เพราะเศรษฐกิจสามารถชะลอในเวลาเดียวกับที่เงินเฟ้อยังสูงกว่าระดับเป้าหมายได้

ความเสี่ยงจึงไม่จำเป็นต้องเป็นภาวะเศรษฐกิจชะงักงันพร้อมเงินเฟ้อสูง หรือ stagflation แบบทศวรรษ 1970 เต็มรูปแบบ

เพียงแรงกดดันในทิศทางนั้นก็เพียงพอที่จะทำให้พื้นที่ในการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางแคบลงอย่างมาก

หนี้รัฐบาลสูงขึ้น
และคนที่ถือหนี้ก็เปลี่ยนไป

สัญญาณที่สามซึ่งผมมองว่าสำคัญกว่าที่คนทั่วไปให้ความสนใจคือ ตลาดพันธบัตรรัฐบาล หลังวิกฤตการเงินโลกและโควิด หนี้สาธารณะของหลายประเทศขึ้นมาอยู่ในระดับสูง ขณะเดียวกันผู้ถือพันธบัตรก็เปลี่ยนไปจากเดิม กองทุนบริหารความเสี่ยง กองทุนสินเชื่อเอกชน และสถาบันการเงินนอกระบบธนาคารเข้ามามีบทบาทมากขึ้น และผู้เล่นจำนวนหนึ่งใช้เงินกู้ระยะสั้นมาขยายขนาดการลงทุนในระดับสูง

นี่เป็นความแตกต่างสำคัญจากปี 2008 หลังวิกฤตครั้งนั้น เราบังคับให้ธนาคารถือเงินกองทุนมากขึ้น เพิ่มสภาพคล่อง และตรวจสอบงบดุลเข้มขึ้น แต่ความเสี่ยงไม่ได้หายไป มันเพียงย้ายไปอยู่ในส่วนอื่นของระบบ ปัญหาคือสภาพคล่องในตลาดพันธบัตรสามารถดูดีเป็นเวลานาน ก่อนจะหายไปอย่างรวดเร็วเมื่อเกิดแรงกระแทก โดยเฉพาะหากกองทุนที่กู้มาลงทุนต้องลดสถานะพร้อมกัน

ในวันที่ตลาดสงบ กลไกนี้ไม่มีปัญหา แต่เมื่อราคาสินทรัพย์ลดลงและผู้ให้กู้เรียกหลักประกันเพิ่ม ผู้ลงทุนอาจถูกบังคับให้ขายสินทรัพย์เพื่อลดหนี้พร้อมกัน ราคาที่ตกทำให้ต้องขายเพิ่ม และการขายเพิ่มก็ยิ่งกดราคา เกิดเป็นวงจรการลดหนี้แบบบังคับ

จุดอ่อนจึงไม่ได้อยู่เพียงที่คุณภาพของสินทรัพย์ แต่อยู่ที่ว่าใครถือสินทรัพย์นั้น ใช้เงินกู้มากแค่ไหน และพึ่งพาเงินทุนระยะสั้นเพียงใด

ตลาดสินเชื่อเอกชน หรือ private credit ก็ต้องจับตาในลักษณะเดียวกัน ปัญหาไม่ได้มีเพียงว่าผู้กู้จะชำระหนี้ได้หรือไม่ แต่รวมถึงความไม่สอดคล้องระหว่างสินทรัพย์ที่ขายยากกับความต้องการเงินสดของผู้ลงทุน

หากผู้ลงทุนจำนวนมากขอถอนเงินพร้อมกัน กองทุนอาจต้องขายสินทรัพย์ในเวลาที่ตลาดรับแรงขายได้ไม่ดี และเพราะสินทรัพย์เหล่านี้ไม่ได้มีราคาตลาดทุกวัน ความเครียดในระบบอาจเกิดขึ้นก่อนที่ตัวเลขจะสะท้อนออกมาให้เราเห็น

นี่คือจุดที่ผมคิดว่าน่าสนใจที่สุด หากเกิดวิกฤตการเงินรอบใหม่ มันอาจไม่ได้เริ่มจากธนาคารเหมือนปี 2008 เพราะความเสี่ยงไม่ได้หายไปหลังวิกฤตครั้งนั้น มันเพียงย้ายบ้าน ไปอยู่ในพื้นที่ที่โปร่งใสน้อยกว่า ใช้หนี้มากกว่า และเชื่อมโยงกับตลาดเงินมากกว่าเดิม

เศรษฐกิจโลกไม่ได้อ่อนแอทุกส่วน
และนั่นทำให้อ่านยากขึ้น

ถ้าเศรษฐกิจโลกกำลังเข้าสู่ภาวะถดถอยอย่างชัดเจน การวิเคราะห์จะง่ายกว่านี้ ปัญหาคือข้อมูลวันนี้ให้ภาพที่ขัดกัน สหรัฐยังมีการบริโภคและการลงทุนที่ค่อนข้างแข็งแรง ขณะที่การลงทุนเกี่ยวกับ AI ยังคงสร้างวัฏจักรการลงทุนขนาดใหญ่ ตลาดหุ้นเองก็ยังไม่ได้อยู่ในภาวะตื่นตระหนก แม้ผลตอบแทนพันธบัตรจะปรับขึ้นแรง

จีนก็สะท้อนภาพเศรษฐกิจสองความเร็วอย่างชัดเจน ด้านหนึ่ง ภาคอุตสาหกรรม เทคโนโลยี และการผลิตขั้นสูงยังมีแรงส่ง แต่อีกด้านหนึ่ง การบริโภคภายในประเทศและอสังหาริมทรัพย์กลับอ่อนแรงกว่า ข้อมูลชุดเดียวกันจึงสามารถสะท้อนทั้งความแข็งแรงของภาคการผลิตและความอ่อนแอของกำลังซื้อได้พร้อมกัน

AI ยิ่งทำให้การอ่านวัฏจักรเศรษฐกิจซับซ้อนขึ้น บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่กำลังลงทุนในชิป ศูนย์ข้อมูล และโครงสร้างพื้นฐานดิจิทัลด้วยขนาดที่สามารถพยุงการลงทุนรวมของเศรษฐกิจได้ แม้ภาคอื่นเริ่มชะลอ เราจึงสามารถมีตลาดหุ้นที่แข็งแรงจากกำไรและการลงทุนด้าน AI ในเวลาเดียวกับที่ครัวเรือน ธุรกิจขนาดเล็ก อสังหาริมทรัพย์ และธุรกิจที่พึ่งพาการกู้เงินกำลังเผชิญภาวะการเงินที่ตึงตัวขึ้น

ดังนั้น สำหรับผม ตลาดหุ้นจึงไม่ใช่เครื่องชี้ภาวะถดถอยที่ดีที่สุดในรอบนี้ ผมให้น้ำหนักกับตลาดสินเชื่อมากกว่าตลาดหุ้น เพราะคำถามที่สำคัญที่สุดในเศรษฐกิจจริงคือ “เงินยังไหลอยู่หรือไม่” หากบริษัทที่มีฐานะดีสามารถออกหุ้นกู้ได้ตามปกติ หากธนาคารยังให้กู้กัน หากตลาดเงินระยะสั้นยังมีสภาพคล่อง และหากอัตราการผิดนัดชำระหนี้เพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป เรากำลังพูดถึงเศรษฐกิจชะลอตัว

แต่หากส่วนต่างดอกเบี้ยของหุ้นกู้กระโดด การออกหนี้ใหม่ชะงัก หลักประกันถูกลดมูลค่ามากขึ้น และการขายสินทรัพย์เพื่อชำระหนี้เริ่มเกิดพร้อมกัน

นั่นคือช่วงที่ปัญหาจะเปลี่ยนจากการชะลอตัวทางเศรษฐกิจไปเป็นความตึงเครียดทางการเงิน

แล้วเรากำลังจะเข้าสู่
ภาวะเศรษฐกิจถดถอยทั่วโลกหรือไม่?

ถ้าต้องวางกรณีฐานวันนี้ ผมยังให้น้ำหนักกับ “เศรษฐกิจโลกชะลอตัว” มากกว่า “เศรษฐกิจโลกถดถอย” เศรษฐกิจโลกยังขยายตัว ระบบธนาคารส่วนใหญ่ยังทำงาน ตลาดสินเชื่อยังเปิด และเรายังไม่เห็นการผิดนัดชำระหนี้หรือการล้มของสถาบันการเงินขนาดใหญ่เป็นลูกโซ่ แต่สิ่งที่เปลี่ยนไปคือความเสี่ยงในกรณีเลวร้ายเพิ่มสูงขึ้น เพราะเราอาจกำลังเจอแรงกระแทกหลายชนิดพร้อมกัน ทั้งราคาพลังงานสูง ดอกเบี้ยสูงยาวนาน หนี้รัฐบาลในระดับสูง และการใช้หนี้จำนวนมากในสถาบันการเงินนอกระบบธนาคาร

สิ่งที่ทำให้ผมระวังเป็นพิเศษคือความเชื่อมโยงระหว่างความเสี่ยงเหล่านี้ ราคาน้ำมันสูงทำให้เงินเฟ้อลดช้า เงินเฟ้อทำให้ธนาคารกลางลดดอกเบี้ยไม่ได้ ดอกเบี้ยสูงกดราคาสินทรัพย์และเพิ่มต้นทุนการต่อหนี้ ขณะเดียวกันรัฐบาลต้องออกพันธบัตรจำนวนมาก และบริษัทเทคโนโลยีก็กำลังระดมเงินเพื่อใช้ลงทุนขนาดใหญ่ ทำให้การแข่งขันแย่งเงินทุนสูงขึ้น หากในจังหวะเดียวกันเศรษฐกิจเริ่มอ่อนแรงและคุณภาพสินเชื่อแย่ลง ปัญหาที่เดิมดูเหมือนแยกกันจะเริ่มเสริมแรงซึ่งกันและกัน

ดังนั้น ในอีก 6-12 เดือนข้างหน้า ผมจะดูส่วนต่างดอกเบี้ยของหุ้นกู้และอัตราการผิดนัดชำระหนี้ก่อนตลาดหุ้น ดูสภาพคล่องในตลาดพันธบัตรรัฐบาลและตลาดเงินระยะสั้น ดูมาตรฐานการปล่อยสินเชื่อและปริมาณการต่อหนี้ ดูการถอนเงินจากกองทุนและการเรียกหลักประกันในสถาบันการเงินนอกระบบธนาคาร และดูว่าตลาดแรงงานเริ่มเปลี่ยนจาก “ชะลอ” เป็น “หดตัว” หรือไม่

หากตัวแปรบางส่วนอ่อนลง เรากำลังเผชิญการชะลอตัว แต่หากหลายตัวเปลี่ยนทิศพร้อมกัน นั่นคือเวลาที่ภาพความเสี่ยงของเศรษฐกิจโลกจะเปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญ

สําหรับประเทศไทย ประเด็นนี้สำคัญเพราะเรารับแรงกระแทกจากโลกผ่านหลายช่องทางพร้อมกัน หากอุปสงค์โลกลดลง การส่งออกย่อมได้รับผล หากราคาน้ำมันยืนเหนือ 100 ดอลลาร์นานขึ้น ประเทศไทยในฐานะผู้นำเข้าพลังงานสุทธิจะเจอต้นทุนที่สูงขึ้น หากผลตอบแทนพันธบัตรโลกยังสูง เงินทุนและต้นทุนทางการเงินของประเทศเกิดใหม่ก็ถูกกดดัน และหากความไม่แน่นอนทำให้ผู้บริโภคทั่วโลกลดการใช้จ่าย การท่องเที่ยวไทยก็ย่อมแยกตัวออกจากวัฏจักรเศรษฐกิจโลกได้ยาก

ผมจึงยังไม่ใช้คำว่า “วิกฤตเศรษฐกิจโลก” กับสถานการณ์วันนี้ เพราะข้อมูลยังไม่รองรับข้อสรุปนั้น แต่ก็ไม่คิดว่าเราควรมองเศรษฐกิจผ่านคำถามง่ายๆ ว่า GDP ยังเป็นบวกหรือไม่ สิ่งที่ควรมองในช่วงปลายวัฏจักรคือ ความสามารถของระบบในการดูดซับแรงกระแทก และตรงนี้ต่างหากที่กำลังลดลง

เราอาจยังไม่รู้ว่าแรงกระแทกครั้งต่อไปจะมาจากน้ำมัน ตลาดพันธบัตร สินเชื่อเอกชน หรือภูมิรัฐศาสตร์ แต่ประวัติศาสตร์การเงินสอนเราว่า วิกฤตไม่จำเป็นต้องเกิดจากปัญหาใหญ่เพียงปัญหาเดียว บางครั้งสิ่งที่ต้องใช้มีเพียงปัญหาเล็กหลายเรื่องที่เกิดขึ้นในเวลาเดียวกัน ในระบบที่มีหนี้สูง เชื่อมต่อกันมาก และมีพื้นที่ให้ผิดพลาดน้อยลง

วันนี้อาจจะยังไม่ใช่วิกฤต แต่เป็นเวลาที่ควรเริ่มอ่านสัญญาณ เพราะวิกฤตมักเกิดขึ้นก่อนที่ตัวเลขเศรษฐกิจจะทันเรียกชื่อมันได้ รัฐบาลต้องตระหนักแต่ไม่ตระหนก กันไว้ดีกว่าแก้